AI投入重塑竞争格局，首选Alibaba、Tencent、Meituan与J&T

概览

报告在中国互联网公司二季度业绩公布前，评估人工智能、电商、本地生活、网络医疗、广告和物流等领域的最新趋势。核心判断是：中国大语言模型市场仍处于高强度竞争与整合阶段，头部平台的资源配置正由消费者聊天机器人转向企业级智能体；与此同时，消费疲弱令电商增长承压，但AI投入也促使平台更加重视非AI业务的盈利能力，从而缓和即时零售、本地服务和物流等领域的竞争。

核心观点

独立AI实验室DeepSeek和Moonshot目前处于领先位置，Alibaba的Qwen属于第一梯队，而Tencent和ByteDance仍在追赶。中国开放权重模型生态有利于基础模型普及，却对依赖闭源订阅收入的AI应用构成压力，视频生成领域的Kling等产品面临竞争加剧。电商方面，2H26增长预计继续低迷，市场对Alibaba的关注点已从收入增速转向电商现金流、AliCloud利润率、MaaS增长及T-Head发展。Tencent的WeChat智能体具备连接超过10亿用户和服务商的长期变现潜力，但Hunyuan仍需缩小与领先模型的差距。Meituan可能受益于即时零售和本地服务竞争理性化；J&T则受益于东南亚和其他海外市场的强劲业务量。网络医疗方面，处方药及GLP-1监管收紧可能限制JD Health的增长并提高合规成本。

分析框架

报告结合渠道调研、行业专家观点、公司指引、国家统计数据和相对估值，对各子行业的需求、竞争、监管、盈利能力及潜在催化剂进行交叉验证，并以未来年度市盈率为主要目标价估值工具。

方法论与常识提炼

• 产业竞争分析市场整合与竞争格局分析

  依据模型能力、开放权重生态、算力配置、云平台协同和商业化路径判断大语言模型行业的潜在整合方向。

  报告预计中国基础模型市场最终可能集中于三至四家领先者，并比较独立AI实验室与大型互联网平台的相对位置。

• 基本面研究渠道调研与专家访谈

  通过产业渠道和专家观点验证广告支出、竞争强度、利润目标、监管执行及业务量趋势。

  渠道信息显示聊天机器人推广支出明显降温，Douyin更加重视盈利，网络医疗平台也已加强处方药购买资格审查。

• 估值分析相对估值法

  使用预测市盈率比较目标价估值与当前估值。

  Alibaba、Tencent、Meituan和J&T的目标价分别对应22倍、20倍、33倍和15倍预测市盈率。

• 催化剂分析业绩与事件驱动框架

  围绕业绩指引、利润率、产品迭代、业务分拆及行业会议识别短中期股价催化剂。

  重点事件包括Alibaba的MaaS与云利润率指引、T-Head潜在上市进展、Tencent下一代Hunyuan模型以及J&T可能上调业务量指引。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alibaba（BABA US）

  首选及买入评级

  优势

  具备覆盖芯片、云基础设施和大语言模型的全栈AI能力，Qwen处于第一梯队，MaaS增长强劲，非AI业务利润率改善。

  劣势

  电商收入增长仍受消费疲弱影响，持续AI投入需要电商现金流支持。

  对比

  相较其他大型平台，Alibaba在中国互联网公司中提供了更完整的AI价值链敞口。

  风险

  MaaS增长或云利润率不及预期、电商持续疲弱、AI投入回报周期延长。

• Tencent（700 HK）

  首选及买入评级

  优势

  拥有超过10亿用户的WeChat生态，WeChat智能体具备连接用户和服务商并收取佣金的长期潜力，WorkBuddy已有较强市场吸引力。

  劣势

  Hunyuan与领先独立模型仍有差距，持续AI投入可能压制FY26利润增速。

  对比

  用户生态和应用分发能力突出，但基础模型实力目前落后于DeepSeek、Moonshot及Alibaba的Qwen。

  风险

  下一代Hunyuan未能缩小能力差距、智能体竞争加剧、AI支出高于预期。

• Meituan（3690 HK）

  首选及买入评级

  优势

  外卖和到店业务受益于竞争趋于理性，3Q26外卖单位经济可能保持为正。

  劣势

  夏季补贴及即时零售竞争仍可能影响短期利润。

  对比

  相较市场预期的3Q26单位经济转负，报告判断其盈利表现可能更好。

  风险

  竞争对手重新加大补贴、到店业务竞争恶化、消费需求进一步走弱。

• J&T（1519 HK）

  首选及买入评级

  优势

  东南亚和其他海外市场业务量高增长，成本优化及平台价格支持有助于维持单位经济，中国市场竞争理性化支持盈利修复。

  劣势

  燃油成本上升可能侵蚀利润。

  对比

  1H26东南亚及其他海外市场增速明显高于原FY26指引，具备上调指引的潜力。

  风险

  燃油价格上涨、海外业务量增速放缓、价格支持减弱。

• JD Health（6618 HK）

  买入评级但全年收入存在下行风险

  优势

  二季度网络药品销售和总收入仍预计保持较快增长。

  劣势

  GLP-1产品曝光下降、购买资格审查趋严，人工药师处方审核要求增加交易摩擦和合规成本。

  对比

  二季度受影响有限，但FY26管理层指引较难充分实现。

  风险

  处方药及营养品监管进一步收紧、药品和营养品增速低于管理层假设。

• Bilibili（BILI US）与Weibo（WB US）

  中性评级及广告增长承压

  优势

  此前曾受益于AI聊天机器人广告投放快速增长。

  劣势

  大型平台将资源转向企业级智能体后，聊天机器人推广支出显著降温。

  对比

  与拥有自有AI云和模型商业化能力的平台相比，两家公司更依赖外部广告预算。

  风险

  AI广告预算收缩幅度超过预期并拖累广告收入增长。

• Kuaishou（1024 HK）

  中性评级

  优势

  Kling是中国文生视频领域的领先产品之一。

  劣势

  闭源商业模式面临开放权重视频模型的竞争压力。

  对比

  Seedance 2.5可能凭借更强性能保持韧性，而Kling受到MiniMax H3等开放权重模型冲击的风险更高。

  风险

  模型能力差距扩大、开放权重竞争导致定价和订阅变现承压。

关键数据

• 中国电商市场增速2Q26同比增长2.3%低于1Q26的7.5%，显示消费需求和高基数压力加大。
• Alibaba中国电商利润率6月季度EBITA利润率或同比提升1.8个百分点估算口径不含即时零售。
• Alibaba MaaS指引截至2027年3月ARR超过CNY30bn报告认为该指引可能偏保守。
• AliCloud利润率指引6月及9月季度EBITA利润率为11%至12%此前季度为8%至9%，高利润率MaaS服务和定价能力可能推动进一步扩张。
• JD Health二季度预测网络药品销售同比约增长25%，总收入同比约增长16%二季度受新规影响预计有限，但全年指引存在下行风险。
• JD Health FY26收入指引同比增长约18%至20%该指引可能尚未充分反映营养品和处方药监管收紧。
• J&T业务量增长1H26包裹量同比增长25%东南亚及其他海外市场业务量分别同比增长71%和120%。
• Alibaba目标价与估值USD178，对应22倍CY27F市盈率报告所述当前估值约为16倍。
• Tencent目标价与估值HKD727，对应20倍FY27F市盈率报告所述当前估值约为13倍。
• Meituan目标价与估值HKD109，对应33倍FY27F市盈率报告所述当前估值约为28倍。
• J&T目标价与估值HKD14，对应15倍FY27F市盈率报告所述当前估值约为11倍。

影响与含义

AI资本开支正在重新分配互联网行业的资源和利润池：云计算、MaaS、智能体和芯片有望获得更多投入，而消费者聊天机器人营销及部分非核心扩张趋于降温。对投资者而言，具备全栈AI能力、现金流支持和云商业化基础的平台更具优势；竞争理性化则有利于Meituan和J&T等公司的单位经济改善。相反，依赖AI广告投放的平台、受开放权重模型冲击的闭源应用，以及面临处方药监管收紧的网络医疗平台存在更高下行风险。

风险

• 中国消费信心持续疲弱，导致电商增长低于预期。
• AI资本开支高企但商业化进度不及预期，压制平台利润和现金流。
• 开放权重模型加剧价格竞争，削弱闭源AI应用的订阅变现能力。
• 处方药、GLP-1及营养品监管进一步收紧，提高网络医疗平台的合规成本和交易摩擦。
• 地方政府减少、延迟或暂停高科技行业税收返还，推升互联网公司的实际税率。
• 即时零售、本地服务或物流行业重新出现激进补贴和价格竞争。
• J&T面临燃油成本上升及海外业务量增速回落风险。

后续跟踪

• Alibaba是否上调MaaS服务指引，以及ARR能否提前超过CNY30bn。
• AliCloud EBITA利润率能否超过11%至12%的既有指引。
• T-Head直接对外销售芯片及潜在上市时间表的进一步信息。
• Alibaba于2026年9月22日至24日举行的年度云计算大会。
• Tencent预计于2026年10月前后推出的下一代Hunyuan模型能否缩小与领先模型的差距。
• WeChat智能体的正式推出、服务商接入和佣金变现模式。
• Meituan外卖业务3Q26单位经济能否维持为正。
• J&T是否上调东南亚和其他海外市场FY26业务量指引。
• JD Health是否下调FY26收入增长指引，以及新规对药品和营养品销售的实际影响。
• 聊天机器人广告支出降温对Bilibili和Weibo广告收入的影响。
• 行业税收返还政策变化及互联网公司实际税率走势。