研报解读河洛投研

Zijin Gold International（02259）研报解读

Morgan Stanley维持Overweight观点和HK$189.00目标价，业绩显示1H26净利润同比增长179%至US$1.45bn。2Q26产量环比温和增长，但更高的AISC和税率拖累季度盈利。

机构Morgan Stanley

日期20260817

公司Zijin Gold International

代码02259.HK

行业gold mining

评级Overweight

摘要

Morgan Stanley维持Overweight观点和HK$189.00目标价，业绩显示1H26净利润同比增长179%至US$1.45bn。2Q26产量环比温和增长，但更高的AISC和税率拖累季度盈利。

Overweight；目标价HK$189.00；现价HK$127.50；隐含上行空间48%。

1H26净利润同比增长179%至US$1.45bn，略高于US$1.4bn的初步业绩。
1H26黄金产量为27.3t，合并口径为26t，约占重申的2026年59.2t指引的46%。
隐含2Q26产量为13.8t，环比增长3%，但1H26 AISC升至US$1,678/oz。
1H26实际税率为30%，Morgan Stanley估算2Q26为34%，而1Q26为27%。
1H26勘探新增34.72t黄金资源。

研报解读

概览

这份业绩更新评估Zijin Gold International的2Q26和1H26经营表现。Morgan Stanley认为结果对其投资逻辑基本没有影响，维持Overweight评级和HK$189.00目标价，同时强调上半年产量和利润增长，但成本及税率上升。

核心观点

Zijin Gold International 1H26净利润为US$1.45bn，同比增长179%，略高于US$1.4bn的初步业绩。隐含2Q26净利润为Rmb0.65bn，而1Q26为Rmb0.8bn。Morgan Stanley认为，季度盈利承压的部分原因是实际税率上升：1H26为30%，其估算2Q26为34%，高于1Q26的27%。 1H26黄金产量为27.3t，其中合并口径为26t，而1H25为19t。这约占公司重申的2026年59.2t产量指引的46%。隐含2Q26产量为13.8t，环比小幅增长3%。销售量为26.1t，其中包括0.1t采购黄金，意味着合并口径产销率约为100%。上半年产量同比增长的主要来源包括RG并表贡献3.3t、Akyme贡献2.8t、Porgera贡献1.3t，以及Rosebel、Buritica和Aurora产量分别增加0.5t、0.3t和0.2t。Porgera在1H26还贡献了Rmb88mn投资收益。勘探新增34.72t黄金资源，主要来自Buritica的10.5t、Norton的10t、Rosebel的7.3t和RG的3.1t。成本有所上升：1H26 AISC为US$1,678/oz，同比上涨7%，高于1H25的US$1,568/oz及1Q26的US$1,638/oz。报告指出，若剔除特许权使用费，同比增幅会较低。中期股息为HK$1.5/share，对应35%的派息率，而FY25为32%。 Morgan Stanley维持Overweight评级和HK$189.00目标价，相比2026年8月14日HK$127.50的股价，所述上行空间为48%。其估值采用基准情景DCF框架。报告将更强的金价、项目爬坡带来的产量上行及未开发资源列为上行因素；将更弱的金价、执行不及预期及地缘政治导致的生产中断列为下行风险。

分析框架

Morgan Stanley从利润、产量、销售转化率、单位成本、税率、项目层面的产量驱动因素、资源新增及股息派付评估业绩。随后采用基准情景下的现金流折现估值，并使用所披露的折现率和长期增长假设。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
基准情景DCF估值
报告通过折现预期未来现金流对公司估值，并采用明确预测期和预测期后的持续增长假设。
估值方法FCFF/FCFE 自由现金流
基于WACC的现金流折现
所披露的WACC用于在DCF框架下折现公司的预测现金流。
量化/因子/组合理论beta/alpha 分析
基于beta的权益资本成本
权益资本成本以beta 1.4、无风险利率和股票风险溢价计算得出。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Zijin Gold International (02259.HK)
主要覆盖的黄金矿业公司；Morgan Stanley在2Q26更新后维持Overweight评级。
优势
1H26利润强劲增长、产量提高、项目贡献增加，并新增34.72t勘探资源。
劣势
AISC上升及实际税率提高拖累2Q26盈利。
对比
1H26合并口径产量为26t，而1H25为19t；隐含2Q26产量环比增长3%。
风险
金价走弱、项目执行不及预期以及地缘政治导致的生产中断。

关键数据

1H26净利润US$1.45bn同比增长179%；略高于US$1.4bn的初步业绩。
隐含2Q26净利润Rmb0.65bn而1Q26为Rmb0.8bn。
1H26黄金产量27.3t; 26t consolidated而1H25为19t；约为重申的2026年59.2t指引的46%。
隐含2Q26黄金产量13.8t环比增长3%。
1H26 AISCUS$1,678/oz同比上涨7%；而1H25为US$1,568/oz，1Q26为US$1,638/oz。
实际税率30% in 1H26; 34% in 2Q26Morgan Stanley估算2Q26为34%，而1Q26为27%。
勘探资源新增34.72t of gold主要来自Buritica、Norton、Rosebel和RG。
中期股息HK$1.5/share对应35%的派息率，而FY25为32%。

影响与含义

报告认为，上半年产量增长、项目贡献和资源新增对投资逻辑形成支持，但单位成本和税率上升削弱了2Q26盈利的改善幅度。Morgan Stanley的评级和目标价维持不变。

风险

金价走弱，尤其是在美元强势背景下。
项目执行可能不及预期。
地缘政治发展可能扰乱生产。

后续跟踪

受央行需求、地缘政治风险和去美元化推动的金价走强。
项目爬坡和未开发资源带来的产量上行。
未来AISC和实际税率趋势。
Buritica、Norton、Rosebel、RG、Akyme、Porgera、Aurora及其他项目的运营进展。