NIO Inc.（09866）研报解读

概览

这份中国BEST大会反馈报告评估NIO的盈利路径。Morgan Stanley认为，销量增长与经营杠杆相结合可支持NIO实现全年2026年非GAAP盈利目标，而流动性增强则缓解了此前的融资担忧。

核心观点

NIO强调，当前重点是利润增长，而非仅追求销量增长。公司重申全年2026年非GAAP盈利目标，并提出通过更高交付量与经营杠杆相结合来改善盈利。Morgan Stanley的核心结论是，即使部分投入成本上升，这一组合仍可推动盈利改善。 预计2H26单车存储器成本将增加Rmb2,000-3,000，但报告预计整车毛利率将通过效率措施大致稳定在约18%。经营杠杆的主要假设包括：2H26销售、一般及行政费用降至收入的10-11%，长期低于10%；同时，非GAAP研发费用维持在约Rmb2.5bn每季度的纪律水平。这些成本假设是报告盈利逻辑的核心。 报告区分了NIO各品牌的利润率角色。ONVO预计将通过明年推出面向Rmb200,000以下市场的新产品来追求销量增长，毛利率可接近当前10-15%区间的下限。相比之下，NIO品牌车型的毛利率超过20%，预计长期将贡献集团约三分之二的利润。因此，Morgan Stanley将ONVO定位为更具弹性的销量增长工具，而NIO品牌仍是主要利润来源。 Morgan Stanley提醒，NIO对一家国内存储器制造商的投资在其IPO后可能于3Q26产生收益，但该收益属于账面收益而非经营利润。报告建议在解读当季业绩时，将经营表现与非经营性投资收益区分开来。 Morgan Stanley还认为资产负债表上的融资压力已消除。其预计年末现金及等价物将超过Rmb60bn，可能最早在3Q26实现，并将在明年超过Rmb70bn。报告还预计换电业务亏损将在三年内收窄至接近盈亏平衡。在Morgan Stanley的估值框架中，长期稳健的销量增长支持其对2028年净利润实现盈亏平衡的预期。 Morgan Stanley维持NIO香港上市股份的Overweight评级及HK$68.50目标价，相较2026年9月17日HK$28.00的收盘价，报告给出的上行空间为145%。其概率加权的牛市、基准和熊市场景估值采用25%/50%/25%的权重、17.8%的WACC、2.4的beta和3.0%的长期增长率。牛市和熊市场景权重反映宏观前景及行业竞争可能发生的变化。

分析框架

Morgan Stanley通过盈利桥接评估NIO：预期销量增长、整车毛利率韧性、销售、一般及行政费用杠杆以及受控的研发支出。随后，报告比较ONVO与NIO品牌的利润贡献，评估流动性和换电亏损，并采用概率加权的牛市、基准和熊市场景对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用WACC、beta、长期增长率以及牛市、基准和熊市场景的概率加权估值。

  报告采用折现估值框架，使用17.8%的WACC和3.0%的长期增长率，并以25%、50%和25%的权重配置牛市、基准和熊市场景，以反映宏观及竞争不确定性。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过交付量、整车毛利率和运营成本杠杆评估盈利能力。

  Morgan Stanley将更高销量与更低的销售、一般及行政费用率联系起来，同时分别评估存储器成本上升及不同品牌毛利率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NIO Inc. (09866.HK / NIO.US)

  主要覆盖公司；Morgan Stanley评估其盈利路径，并维持香港上市股份的Overweight评级。

  优势

  NIO品牌毛利率超过20%；预期经营杠杆、现金余额增加和换电亏损收窄支持盈利路径。

  劣势

  预计2H26单车存储器成本增加Rmb2,000-3,000；ONVO可能为追求销量而接受较低毛利率。

  对比

  预计长期NIO品牌车型将贡献集团约三分之二的利润，而ONVO的毛利率区间为10-15%。

  风险

  销量低于预期、效率改善不足，以及汽车销量增长放缓导致行业估值承压。

关键数据

• 整车毛利率~18%尽管2H26单车存储器成本增加Rmb2,000-3,000，预计仍将通过效率改善保持稳定。
• 销售、一般及行政费用占收入比10-11%预计2H26达到该水平，长期降至10%以下。
• 非GAAP研发费用~Rmb2.5bn per quarter预计将维持严格控制。
• ONVO毛利率区间10-15%在ONVO于Rmb200,000以下市场追求销量时，毛利率可能接近区间下限。
• NIO品牌毛利率20%+预计NIO品牌车型长期将提供集团约三分之二的利润。
• 年末现金及等价物>Rmb60bn可能在3Q26达到；预计明年超过Rmb70bn。
• 净利润盈亏平衡2028这是Morgan Stanley的估值假设。
• 目标价HK$68.50Overweight评级；相对2026年9月17日HK$28.00的收盘价，报告给出的上行空间为145%。

影响与含义

Morgan Stanley的观点取决于NIO能否在保持整车毛利率的同时，将交付量增长转化为更低的运营成本率。报告认为，更高的流动性和收窄的换电亏损将降低融资压力，同时将任何3Q26存储器制造商投资收益视为非经营性收益，而非基础盈利改善的证据。

风险

• 下行风险包括销量低于预期。
• 若缺乏运营效率改善的迹象，盈利逻辑将受到挑战。
• 汽车销量增长放缓可能压制整体行业估值。

后续跟踪

• NIO实现全年2026年非GAAP盈利目标的进展。
• 在2H26存储器成本上升的情况下，整车毛利率能否维持在约18%。
• 2H26销售、一般及行政费用率降至10-11%，以及长期降至10%以下的进展。
• 面向Rmb200,000以下市场的新ONVO车型推出情况。
• 经营表现与任何3Q26非经营性投资收益之间的区分。
• 现金及等价物相对Rmb60bn和Rmb70bn里程碑的进展。
• 换电业务亏损在多大程度上向盈亏平衡收窄。