中国电动车1Q26预览：亏损回归已被预期，2Q订单与新车爬坡成为核心验证点
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中国电动车1Q26预览：亏损回归已被预期，2Q订单与新车爬坡成为核心验证点
Morgan Stanley预计主要中国电动车新势力1Q26将因销量环比下滑、费用压力和经营去杠杆重新转亏，但市场焦点已转向2Q销量指引、假期客流、订单动能以及5月下旬旗舰车型发布后的消费者反应。
- 1Q26电动车新势力大概率重新亏损，主要由于规模效应转弱、经营去杠杆和研发投入上升。
- 报告认为1Q业绩疲弱基本符合市场下调后的预期，收入和毛利率大体接近市场预期，费用控制将是盈利差异的关键变量。
- 2Q经营恢复被严格关注，关键观察点包括假期到店客流、订单流、L80/ES9等车型爬坡、Mona 03、GX以及海外销量贡献。
- Morgan Stanley覆盖表显示LI.O、NIO.N、XPEV.N均为Overweight，最新目标价历史分别约为US$22、US$7和US$34。
研报解读
概览
本报告是Morgan Stanley对中国电动车新势力1Q26业绩的预览，覆盖Li Auto、NIO和XPeng等公司。报告主线是：1Q26销量环比下滑、毛利承压和费用投入导致主要EV初创车企重新转亏，但该结果基本已被市场预期；因此投资者更关注2Q销量指引、订单恢复、新车发布和毛利改善的可持续性。
核心观点
核心观点包括：第一，主要EV新势力1Q26可能在4Q25盈利后重新亏损，收入和毛利率大体符合市场预期，opex管理是EPS差异的关键。第二，Li Auto 1Q交付约95k辆，收入预计Rmb22.8bn，车辆毛利率或降至5.5%，US-GAAP净亏损约Rmb3bn，2Q销量指引可能为105-110k辆。第三，NIO 1Q交付约83.5k辆，收入预计Rmb25.3bn，车辆毛利率约18.1%，US-GAAP净亏损Rmb1.1-1.2bn，2Q销量指引可能为110-115k辆。第四，XPeng 1Q交付约63k辆，收入预计Rmb12.6bn，车辆毛利率约12.4%，GAAP净亏损约Rmb1.9bn，2Q销量指引可能为105-110k辆。
分析框架
报告采用公司指引、交付量、收入、车辆毛利率、集团毛利率、研发及销售管理费用、经营亏损和净亏损等指标进行1Q业绩预览，并将2Q销量指引、新车型发布、订单和客流作为后续验证变量。估值部分使用概率加权DCF或概率加权估值方法，结合牛市、基准、熊市情景权重、WACC、beta和长期增长率。
方法论与常识提炼
对不同情景的现金流和估值进行概率加权。
Li Auto相关估值采用25%/50%/25%的牛市/基准/熊市权重，关键假设包括WACC 15.9%、beta 2.1、长期增长3%。
将销量增长、盈亏平衡时间和竞争环境纳入情景权重。
NIO相关估值假设长期销量增长，并预计2028年净利润达到盈亏平衡；关键假设包括WACC 17.8%、beta 2.4、长期增长率3.0%，情景权重为25%/50%/25%。
使用非车辆业务重估和宏观/竞争风险作为牛熊情景来源。
XPeng相关估值采用30%/50%/20%的牛市/基准/熊市权重，关键基准假设包括3%终端增长率、1.6x beta和12.8% WACC。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Li Auto Inc. (LI.O)覆盖公司，1Q26业绩预览对象
- 优势
- 1Q交付高于指引，2Q预计105-110k辆，6月起L9销量恢复可能更明显；DCF目标价历史最新约US$22，高于US$17.57当前价。
- 劣势
- 车辆毛利率预计降至5.5%，L系列折扣加深和i6销售占比提高压制毛利，US-GAAP净亏损约Rmb3bn。
- 对比
- 相对NIO和XPeng，Li Auto 1Q交付规模较高，但毛利率压力在样本中更突出。
- 风险
- 零部件瓶颈、新车型发布延迟、汽车销量增长放缓、现金流与盈利能力压力。
- NIO Inc. (NIO.N)覆盖公司，1Q26业绩预览对象
- 优势
- 1Q交付83.5k辆超过指引上限，车辆毛利率预计18.1%且环比持平，2Q预计110-115k辆，L80和ES9在5月爬坡可能推动环比恢复。
- 劣势
- 1Q收入预计环比下降27%，US-GAAP净亏损Rmb1.1-1.2bn，费用仍较高。
- 对比
- NIO毛利率表现好于Li Auto和XPeng，但仍面临规模波动和费用压力。
- 风险
- 销售弱于预期、车型发布或爬坡不及预期、运营效率改善不及预期、行业估值承压。
- XPeng Inc. (XPEV.N)覆盖公司，1Q26业绩预览对象
- 优势
- 2Q销量指引预计105-110k辆，环比增长68-75%，受益于海外销售、新Mona 03和GX推动；目标价历史最新US$34显著高于US$15.83当前价。
- 劣势
- 1Q交付63k辆环比下降46%，车辆毛利率预计降至12.4%，研发费用同比大幅上升40%至Rmb2.8bn，GAAP净亏损约Rmb1.9bn。
- 对比
- XPeng的2Q销量弹性在三家公司中最高，但1Q规模下降和AI/新车型研发投入使短期亏损压力明显。
- 风险
- 中高端市场竞争加剧、毛利率扩张不及预期、现金流压力、行业销量增长放缓。
关键数据
- Li Auto 1Q26交付95k units, -13% QoQ高于85-90k辆公司指引。
- Li Auto 1Q26收入预测Rmb22.8bn, -21% QoQ高于Rmb20.4-21.6bn公司指引区间。
- Li Auto 1Q26车辆毛利率预测5.5%环比下降11.3个百分点，集团毛利率约6.6%。
- Li Auto 1Q26净亏损预测about Rmb3bn US-GAAP net loss预计与一致预期大体一致。
- NIO 1Q26交付83.5k units, -33% QoQ高于80-83k辆指引上限。
- NIO 1Q26收入预测Rmb25.3bn, -27% QoQ略高于Rmb24.5-25.2bn公司指引。
- NIO 1Q26车辆毛利率预测18.1%环比持平，集团毛利率约17.3%。
- NIO 1Q26净亏损预测Rmb1.1-1.2bn US-GAAP net loss对比4Q25 GAAP盈利Rmb122mn。
- XPeng 1Q26交付63k units, -46% QoQ符合61-66k辆公司指引。
- XPeng 1Q26收入预测Rmb12.6bn对应Rmb12.2-13.3bn公司指引，并暗示ASP温和环比扩张。
- XPeng 1Q26车辆毛利率预测12.4%环比下降0.6个百分点，集团毛利率约19.9%。
- XPeng 1Q26净亏损预测Rmb1.9bn GAAP net loss假设非经营收益稳定。
影响与含义
报告对投资含义的判断是，1Q亏损本身可能不是主要负面催化，因为市场已经下调预期；真正影响股价和一致预期的是2Q销量指引、订单恢复速度、旗舰车型发布后的消费者反馈、毛利率能否恢复，以及费用投入是否继续拖累经营杠杆。若新车型带动销量和毛利改善，估值和EPS预期可能获得支撑；若车型发布延迟、竞争加剧或行业销量增长放缓，则可能压制利润率和估值。
风险
- 新车型发布或爬坡延迟。
- 零部件瓶颈造成交付扰动。
- 行业销量增长放缓并压制整体估值。
- 中高端细分市场竞争加剧。
- 研发和销售管理费用投入较高，经营杠杆恢复慢于预期。
- 毛利率改善不及预期或价格折扣扩大。
后续跟踪
- 2Q销量指引是否达到Li Auto 105-110k、NIO 110-115k、XPeng 105-110k的预期区间。
- 五一假期及后续门店客流、订单流和消费者对旗舰车型的反馈。
- L80、ES9、L9、Mona 03、GX等车型的发布、交付和爬坡节奏。
- 车辆毛利率与集团毛利率能否在2Q恢复。
- 研发费用和SG&A费用是否随销量恢复形成正向经营杠杆。
- Morgan Stanley后续是否调整目标价、评级或EPS一致预期。