中国车企分化加剧，AI、全球化和高端化成为下一轮重估主线

概览

本报告围绕中国汽车与共享出行板块，更新主要车企2026-2028年销量、收入、毛利率、研发和销售费用假设。报告认为，北京车展暴露出产品同质化和竞争内卷问题，反内卷政策和涨价举措短期可能反而抑制需求；但车企正加速转向海外扩张、AI与智能驾驶、高端化以及技术商业化，这些方向将决定后续估值分化。

核心观点

核心观点是：国内汽车需求仍疲弱，消费者因新车型密集推出、价格预期和补贴续期而观望，2Q销量存在下行风险；但3Q起同比基数变轻、新车上市和盈利预期重置有望带来交易机会。优质车企需要通过海外销量、更高端车型组合、供应链议价能力、智能驾驶技术优势和To-B合作来抵御国内竞争压力。报告更偏好具备重估潜力和下行保护的XPeng、Voyah、SAIC，同时继续看好NIO、Geely和BYD的长期竞争力。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先根据1Q业绩、4月销量、全年目标完成度、国内需求和出口趋势调整行业假设，再逐家公司更新销量、收入、毛利率、研发费用、销售费用和估值情景。估值上，对XPeng等采用概率加权DCF，并结合牛市、基准和熊市情景；对非整车业务如AI芯片、robotaxi和人形机器人，则通过SOTP方式捕捉潜在长期价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法概率加权DCF

  用牛市、基准、熊市三种情景的概率加权得到目标价。

  XPeng ADR估值使用30%/50%/20%的牛市、基准和熊市权重，基准情景假设包括3%永续增长率、1.6x beta和12.8% WACC。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值用于反映整车与非整车AI业务的长期价值。

  XPeng牛市情景中，报告分别估算整车业务、AI Turing芯片、人形机器人和robotaxi业务价值，以体现AI和物理AI商业化可能带来的估值重估。

• 行业分析销量与产品周期跟踪

  通过销量运行速度、新车上市节奏和产品组合判断需求恢复。

  报告重点观察4月销量、2Q26新车密集上市、2H26重点车型和高端SUV需求，以判断行业能否从观望状态转向复苏。

• 竞争分析海外与高端化组合

  海外销量、高端车型占比和智能驾驶能力决定盈利韧性。

  报告认为海外单车盈利可能为国内的5-10倍，且Rmb200-300k+价格带在1Q26同比提升2-3个百分点，因此出口、高端化和AD能力是车企差异化的关键。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XPeng (XPEV.N/9868.HK)

  核心推荐标的之一，评级OW。

  优势

  2H26车型周期、GX和Mona LO3、Volkswagen合作、ADAS渗透提升、AI Turing芯片、robotaxi和人形机器人等非整车业务提供重估空间。

  劣势

  2026-2027年仍预计亏损，销量预测被下调，研发和海外扩张费用上升。

  对比

  年初至今表现弱于恒指，悲观预期较充分，若销量恢复可能具备更大估值弹性。

  风险

  中高端价格带竞争加剧、ADAS采用低于预期、现金流压力和盈利修复延后。

• Li Auto (LI.O/2015.HK)

  维持OW，属于低预期但高潜在回报标的。

  优势

  L9升级和i9上市可能推动月销回到约4万辆，现金价值折价、经营灵活性和向物理AI转型提供支撑。

  劣势

  高端家庭用车市场差异化难度较高，执行和AI人才吸引是关键约束。

  对比

  相较部分已明显上涨的车企，市场预期较低，回购计划可能支撑股价。

  风险

  新车型执行不佳、高端市场竞争加剧、产品差异化不足。

• NIO (NIO.N/9866.HK)

  维持OW，但短期存在获利回吐风险。

  优势

  1Q表现稳健，ES9/L80上市和ES8成功经验有望推动2H销量和利润率改善。

  劣势

  股价年初至今已上涨约17%，短期市场争议可能增加。

  对比

  相对XPeng更受益于近期股价动能，但估值弹性可能受短期获利回吐影响。

  风险

  新车型爬坡不及预期、全年盈利盈亏平衡目标无法实现、行业竞争加剧。

• BYD (1211.HK/002594.SZ)

  维持OW，长期看好全球扩张和订单获取。

  优势

  海外市场在LatAm、ASEAN和欧洲持续取得份额，二代刀片电池产能瓶颈预计2026年夏季缓解，新车型和智能驾驶技术发布是催化剂。

  劣势

  上行空间高度依赖国内销量恢复，电池产能爬坡可能带来短期波动。

  对比

  相较新势力，BYD规模和供应链优势更强，但市场更关注国内销量和价格策略。

  风险

  国内需求弱于预期、价格竞争、海外保护主义和产能爬坡风险。

• GWM (2333.HK/601633.SS)

  H股EW，A股UW。

  优势

  Tank和WEY新车型以及LatAm、ASEAN出口份额提升仍是利润支撑。

  劣势

  俄罗斯报废税上调、税收返还波动和AD物料成本上升可能压制海外及国内利润率。

  对比

  相较OW标的，GWM的销量上行更依赖特定品牌新车，盈利风险更明显。

  风险

  俄罗斯市场扰动、海外利润率下降、国内智能驾驶成本上升。

• Voyah (7489.HK)

  报告偏好的重估标的之一。

  优势

  2026年持续推出产品以维持销量增长，目前相对同业的估值折价提供吸引力。

  劣势

  品牌与规模仍需进一步验证，市场认知度和持续订单能力是关键。

  对比

  相较部分已上涨的主流车企，估值折价可能提供更好的风险回报。

  风险

  新车放量不及预期、竞争加剧、估值折价无法收敛。

• SAIC (600104.SS)

  报告看好其销量恢复趋势，评级OW。

  优势

  汽车价值链整合较深，有助于盈利改善。

  劣势

  仍面临国内需求不确定和全球地缘政治压力。

  对比

  相较新势力，SAIC更偏传统龙头修复逻辑。

  风险

  国内需求弱、海外地缘风险和盈利改善不及预期。

• Geely (175.HK)

  继续正面看待，但短期需关注获利回吐。

  优势

  海外上行、ZEEKR订单积压、iHEV推出和Galaxy产品管线支撑单位利润改善。

  劣势

  股价年初至今已上涨25%以上，短期市场可能要求更多交付证据。

  对比

  若要重返前高，市场需要看到75万辆海外目标推进和更多爆款车型。

  风险

  海外目标兑现不足、新车型销量不及预期、短期估值回调。

关键数据

• 2026年乘用车出口增速预测33% YoY从此前22%上调，海外扩张被视为主要增长和利润驱动。
• 2026年新能源车出口预测+88% YoY至450万辆用于抵消国内需求疲弱和价格竞争压力。
• 2026年L2+渗透率预期32%高于2025年的25%，L3/L4从概念走向商业化。
• 高端价格带变化Rmb200-300k+车型1Q26占比同比提升2-3个百分点显示需求继续向高端及中大型SUV倾斜。
• 海外单车盈利能力约为国内的5-10倍基于报告估算和车企指引，出口被视为利润韧性的核心来源。
• XPeng 2026-2028销量预测调整下调8-16%至462k/596k/666k辆反映1H26国内需求低迷和新能源车竞争加剧。
• XPeng研发费用预测2026年Rmb12.4bn从Rmb12bn上调，反映AI算力、自动驾驶和物理AI投入增加。
• XPeng盈利预测2026/2027年分别亏损Rmb3.7bn/Rmb1.0bn，2028年净利润Rmb202mn报告预计XPeng到2028年实现净利润盈亏平衡。
• XPeng目标价XPEV.N US$25；9868.HK HK$96ADR目标价来自概率加权方法，港股目标价按7.8 HKD/USD折算。
• BYD目标价1211.HK HK$121；002594.SZ RMB120H股目标价较此前HK$126下调4%，对应2026e P/E约27x。

影响与含义

投资含义在于，中国汽车板块不再适合单纯押注行业贝塔或销量复苏，市场将更关注能够在弱国内需求中保持订单、毛利和海外增长的公司。AI、自动驾驶、robotaxi、人形机器人和技术服务收入提供了长期重估叙事，但短期仍需面对研发和销售费用上升、利润率承压以及新车型执行风险。若2H26新车周期、出口和智能驾驶商业化兑现，AD相关标的可能获得估值修复；若国内价格竞争和消费信心继续恶化，板块估值和盈利预期仍有下修风险。

风险

• 国内汽车需求恢复慢于预期，消费者继续观望新车型、价格变化和补贴续期。
• 新能源车和中高端市场竞争加剧，价格促销或成本上升压缩毛利率。
• 反内卷政策、涨价和原材料成本传导可能进一步抑制订单。
• 海外扩张面临保护主义、地缘政治、税收和地区政策波动。
• AI、智能驾驶、robotaxi和人形机器人商业化进度低于预期，导致估值重估无法兑现。
• 研发费用和海外销售费用上升可能推迟盈利拐点。
• 重点新车型上市或产能爬坡不及预期。

后续跟踪

• 2Q26密集新车上市后订单转化率和消费者观望是否缓解。
• 3Q26起低基数和新车型周期是否带来板块交易机会。
• BYD 5月Tech Day对下一代智能驾驶能力和新车型策略的披露。
• XPeng 2H26销量恢复、Volkswagen技术服务收入、AI Turing芯片、robotaxi和人形机器人进展。
• NIO ES9/L80上市后销量、毛利率和全年盈亏平衡路径。
• Li Auto L9升级和i9发布后月销能否回到约4万辆。
• 出口增长、海外单车盈利和LatAm、ASEAN、欧洲市场份额变化。
• L2+渗透率、L3/L4商业化节奏和AD硬件成本对利润率的影响。