中国电动车初创企业1Q26或重新转亏，2Q销量复苏成为核心检验点

概览

本报告是 Morgan Stanley 对中国电动车初创企业1Q26业绩的预览，覆盖 Li Auto Inc.、NIO Inc. 和 XPeng Inc.。报告核心判断是：1Q26受销量环比下滑、经营去杠杆和研发开支上升影响，主要企业可能重新录得亏损；由于疲弱1Q结果已被市场较充分预期，投资者更关注2Q经营复苏是否兑现，包括假期客流、订单动能、销量指引以及5月下旬重点车型上市后的需求反馈。

核心观点

报告认为收入与毛利率大体可能符合市场预期，费用管理将成为业绩弹性的关键变量。Li Auto 1Q交付好于指引但车辆毛利率或明显回落；NIO 1Q交付超过指引上沿且车辆毛利率预计保持18.1%；XPeng 1Q交付符合指引，2Q或受海外销售、新Mona 03和GX推动实现较强环比增长。整体来看，1Q亏损本身不是主要意外，2Q订单和交付恢复力度才是后续一致预期能否维持或上修的关键。

分析框架

报告以公司交付量、收入指引、车辆毛利率、集团毛利率、研发与SG&A费用、经营亏损和净亏损为主要业绩预览框架，并结合2Q销量指引和新车型爬坡判断短期经营动能。估值部分采用概率加权DCF或概率加权估值，分别设置牛市、基准、熊市情景权重，并使用WACC、beta和长期增长率等关键假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法概率加权DCF

  以牛市、基准、熊市情景赋予不同权重后得到目标估值。

  NIO相关估值假设包括牛/基准/熊25%/50%/25%，WACC 15.9%，beta 2.1，长期增长3%；XPeng相关估值假设包括WACC 17.8%，beta 2.4，长期增长3.0%，并预计2028年实现净利润盈亏平衡。

• 估值方法概率加权估值

  通过不同情景权重反映宏观环境、行业竞争和非整车业务重估潜力。

  Li Auto相关披露显示牛/基准/熊30%/50%/20%，关键假设包括3%终端增长率、1.6x beta和12.8% WACC。

• earnings_preview交付量-毛利率-费用-指引框架

  从销量、ASP、车辆毛利率、集团毛利率、研发费用、SG&A和2Q销量指引推导短期盈利变化。

  报告强调1Q收入和毛利率大体符合预期，费用控制是关键摇摆因素，2Q销量指引和新车型订单是判断复苏的重点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Li Auto Inc. (LI.O; US.LI)

  重点覆盖公司之一，中国电动车初创企业和智能电动车标的。

  优势

  1Q交付95k辆高于指引；2Q预计105-110k辆；估值假设WACC 12.8%低于NIO和XPeng披露假设；覆盖评级为Overweight。

  劣势

  1Q车辆GPM预计大幅下降11.3个百分点至5.5%，集团GPM约6.6%；预计US-GAAP净亏损约Rmb3bn，经营亏损约Rmb3.5bn。

  对比

  相较NIO与XPeng，Li Auto 1Q交付规模最大，但毛利率下滑压力更突出。

  风险

  L系列销量爬坡和毛利率改善不及预期、零部件瓶颈、汽车销售增速放缓。

• NIO Inc. (NIO.N; US.NIO)

  重点覆盖公司之一，中国高端电动车和ADR标的。

  优势

  1Q交付83.5k辆超过指引上沿；车辆毛利率预计18.1%且环比持平；2Q预计110-115k辆，受L80和ES9爬坡带动。

  劣势

  预计1Q由4Q25盈利转为US-GAAP净亏损Rmb1.1-1.2bn；费用端R&D和SG&A合计仍高。

  对比

  相较Li Auto，NIO 1Q车辆毛利率更稳定；相较XPeng，NIO 2Q销量指引增速较低但绝对规模略高。

  风险

  新车型导入、销量恢复和经营效率改善不及预期；行业竞争或宏观走弱影响估值。

• XPeng Inc. (XPEV.N; US.XPEV)

  重点覆盖公司之一，中国智能电动车和ADR标的。

  优势

  2Q销量指引预计105-110k辆，环比增长68-75%；海外销售、新Mona 03和GX提供增长动力；覆盖评级为Overweight。

  劣势

  1Q交付63k辆，环比下降46%；研发费用预计同比上升40%至Rmb2.8bn，GAAP净亏损约Rmb1.9bn。

  对比

  相较Li Auto和NIO，XPeng 2Q预计环比增速最高，但1Q规模下降和研发投入压力更明显。

  风险

  销量弱于预期、经营效率改善不及预期、汽车销售增速放缓压制行业估值。

关键数据

• Li Auto 1Q26交付95k辆，环比下降13%超过85-90k辆公司指引；预计1Q收入Rmb22.8bn，高于Rmb20.4-21.6bn指引区间。
• Li Auto 1Q26利润预期US-GAAP净亏损约Rmb3bn车辆GPM预计降至5.5%，集团GPM约6.6%；GAAP经营亏损约Rmb3.5bn。
• Li Auto 2Q26销量指引预期105-110k辆，环比增长10-16%报告预计6月起L9销量恢复更明显。
• NIO 1Q26交付83.5k辆，环比下降33%超过80-83k辆指引上沿；预计1Q收入Rmb25.3bn，略高于Rmb24.5-25.2bn指引。
• NIO 1Q26利润预期US-GAAP净亏损Rmb1.1-1.2bn车辆毛利率预计18.1%，集团GPM约17.3%；4Q25为Rmb122mn GAAP利润。
• NIO 2Q26销量指引预期110-115k辆，环比增长32-38%受5月中旬L80和5月下旬ES9爬坡推动。
• XPeng 1Q26交付63k辆，环比下降46%符合61-66k辆公司指引；预计收入Rmb12.6bn。
• XPeng 1Q26利润预期GAAP净亏损约Rmb1.9bn车辆GPM预计12.4%，集团GPM约19.9%；GAAP经营亏损约Rmb2.2bn。
• XPeng 2Q26销量指引预期105-110k辆，环比增长68-75%报告归因于海外销售、新Mona 03以及GX带来的增量推动。
• 覆盖评级与价格LI.O、NIO.N、XPEV.N均为Overweight2026-04-30披露价格分别为US$17.57、US$5.91、US$15.83。

影响与含义

短期投资含义是，市场对1Q26疲弱业绩已有预期，股价反应更可能由2Q销量指引、订单转化、新车型爬坡和费用控制决定。若假期客流与订单动能改善，且重点车型发布后销量爬坡顺利，一致预期可能保持稳定或上修；若价格折扣、成本通胀或需求疲软持续，毛利率和经营亏损压力可能延续，并压制行业估值。

风险

• 2Q订单与假期客流恢复不及预期，导致交付指引无法兑现。
• 新车型L80、ES9、Mona 03、GX或其他重点车型爬坡慢于预期。
• 价格折扣扩大、成本通胀或产品结构变化压制车辆毛利率。
• 研发投入和SG&A费用高于预期，削弱经营杠杆改善。
• 宏观环境走弱或行业竞争加剧导致中国电动车估值承压。
• 零部件瓶颈等供应链扰动可能影响交付和利润率。

后续跟踪

• 五一假期及之后门店客流、订单量和订单转化率。
• Li Auto 2Q销量是否达到105-110k辆以及L9恢复节奏。
• NIO L80、ES9上市后的爬坡速度及2Q 110-115k辆指引兑现度。
• XPeng海外销售、新Mona 03和GX对2Q交付的增量贡献。
• 1Q车辆毛利率与集团毛利率是否符合报告预期。
• 研发费用与SG&A费用是否出现超预期扩张或更强费用控制。