Zijin Gold International 1Q26盈利稳健，维持Overweight评级

概览

本报告为Morgan Stanley对Zijin Gold International（2259.HK）1Q26业绩的点评。公司1Q26净利润US$801mn，较4Q25的US$696mn改善；业绩低于摩根士丹利预期，但高于市场一致预期。报告认为，季度产量和销量环比下滑、AISC上行对利润形成拖累，但整体投资论点基本不变。

核心观点

核心观点是：1Q26盈利表现仍然稳健，黄金价格上涨对收入和盈利提供支撑，但产量、销量与成本端的环比变化限制了利润弹性。摩根士丹利维持Overweight评级和HKS215.00目标价，认为未来12-18个月相对行业覆盖 universe 仍具超额收益潜力。

分析框架

报告主要采用业绩拆解与估值框架结合的方法：先比较1Q26净利润、黄金产量、收入、AISC、税率和少数股东权益比例等关键经营指标，再结合Morgan Stanley ModelWare预测与DCF估值模型，评估目标价、上行空间和主要风险。

方法论与常识提炼

• 估值模型DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告披露基础情景采用DCF模型，Zijin Gold International估值假设包括8.0% WACC、12.1%权益成本、1.4 beta、3.7%无风险利率、6.0%权益风险溢价，并假设显性预测期后收入每年增长3%。

• 机构模型Morgan Stanley ModelWare

  摩根士丹利内部预测框架

  报告中的多数财务指标基于Morgan Stanley ModelWare，部分共识数据另按一致预期方法列示。

• 评级体系Morgan Stanley Stock Rating

  相对评级体系

  Overweight表示分析师预期该股票未来12-18个月经风险调整后的总回报将高于其行业覆盖组合平均水平，并不等同于传统买入评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zijin Gold International (2259.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  受益于黄金价格上行、央行需求、地缘政治风险和去美元化背景下的黄金需求；项目爬坡和未开发资源也可能带来产量上行。

  劣势

  1Q26产量环比下降，收入增速明显低于金价涨幅，显示销量可能承压；AISC上升速度快于预期。

  对比

  净利润高于市场一致预期但低于摩根士丹利预期，投资论点和未来12个月一致EPS方向大体不变。

  风险

  若金价因美元走强而走弱、项目执行不及预期，或地缘政治风险导致生产中断，均可能压制盈利和估值。

关键数据

• 1Q26净利润US$801mn4Q25为US$696mn；低于摩根士丹利预期但高于一致预期。
• 1Q26黄金产量13.46t其中Porgera贡献601kg；4Q25为14.82t，其中Porgera贡献733kg。
• 1Q26收入US$2.06bn环比增长4%，同期金价环比上涨17%，报告判断销量可能环比下降。
• 1Q26 AISCUS$1,638/oz高于FY25的US$1,501/oz，主要因金价上升带动权利金增加。
• 有效税率26.8%同比下降1.5个百分点，环比下降10.5个百分点。
• 少数股东权益比例12.8%同比下降1.4个百分点，环比上升2.4个百分点。
• 评级Overweight行业观点为Attractive。
• 目标价HKS215.00相对Apr 21, 2026收盘价HKS175.00，上行空间23%。
• FY26e EPSUS$1.32表格显示财政年度12/26e预测。
• FY26e收入US$9,188mn表格显示财政年度12/26e预测。

影响与含义

业绩对投资论点的影响被报告概括为基本不变：盈利虽低于摩根士丹利预期，但高于一致预期，且目标价和评级维持不变。对投资者而言，关键分歧在于高金价环境能否继续抵消产量波动、销量走弱和成本上行压力。

风险

• 美元走强背景下黄金价格走弱。
• 项目执行不及预期，影响产量爬坡和资源释放。
• 地缘政治风险导致生产中断。
• AISC继续上行，尤其是金价上涨带来的权利金增加超预期。
• 天气等季节性因素继续影响季度产量和销量。

后续跟踪

• 后续季度黄金产量是否从1Q26的13.46吨恢复。
• Porgera贡献量及项目爬坡进度。
• 金价走势以及央行购金、地缘政治风险、去美元化需求的持续性。
• AISC和权利金成本是否继续高于预期。
• 销量变化是否继续拖累收入与利润弹性。
• 市场一致EPS在未来12个月是否出现上调或下调。