Kingboard Laminates Holdings Ltd.（01888）研报解读
Morgan Stanley在China BEST Conference后的反馈指出，建滔积层板预计玻璃布短缺将持续至2027年，支持产品提价。报告维持增持评级及HK$75.00目标价。
摘要
Morgan Stanley在China BEST Conference后的反馈指出，建滔积层板预计玻璃布短缺将持续至2027年，支持产品提价。报告维持增持评级及HK$75.00目标价。
- 玻璃布产能增长受设备供应制约，短缺预计持续至2027年。
- 公司计划于2026年新增450-500台Toyota织机，并于2027年再新增1,100台。
- 特种玻璃布及HVLP铜箔产品的客户认证正在推进。
- Morgan Stanley列示的目标价为HK$75.00，2026年9月17日收盘价为HK$46.62。
研报解读
概览
本次会议反馈聚焦建滔积层板PCB材料的供给状况、定价前景、产能扩张，以及特种玻璃布和HVLP铜箔的进展。Morgan Stanley维持增持观点，依据是行业产能受限及公司向更高价值材料升级。
核心观点
会议反馈的核心信息是，PCB玻璃纤维布和铜箔的供给扩张受设备供应制约。建滔预计玻璃布短缺将持续至2027年，从而带来进一步提价空间。公司表示，产能新增受限主要在于设备供应，而非仅由需求或资本开支决定。 建滔计划于2026年新增450-500台Toyota织机，并在2027年再增加1,100台，所述节奏约为每月100台。在定价方面，公司预计9月薄型E玻1080的提价幅度将大于厚型E玻7628；8月两类产品的提价幅度大致相同。这些表述将薄型玻璃布定位为供需更紧、价格反应可能更强的细分市场。 在特种玻璃布方面，建滔预计从2026年年中起新增四条LDK1/2/CTE产线，并从2026年年末起新增两条产线。其特种玻璃布已通过六家新CCL客户的认证。报告披露的毛利率约为：LDK1约40%、LDK2约50%、低CTE产品50%以上，显示产品升级的潜在价值。 在铜箔方面，建滔的HVLP1/2/3已通过客户认证，目前正推进HVLP4认证。公司高端HVLP铜箔的表面处理设备主要采购自Mifune，同时可能考虑向本地供应商采购低端铜箔产品设备。表面处理产线当前交付周期为9-12个月，进一步支持报告关于产能约束的整体逻辑。 Morgan Stanley的基准情景采用剩余收益模型，假设股权成本为9.7%，其中beta为1.0、权益风险溢价为8.7%、无风险利率为1%；中期增长率为8%，永续增长率为3%。报告显示目标价为HK$75.00，2026年9月17日收盘价为HK$46.62，隐含上行空间为61%。模型预计EPS将由2025年的HK$0.78升至2026e的HK$2.73、2027e的HK$4.51及2028e的HK$5.40。 报告列示的上行因素包括更强的AI需求、市场份额提升及材料升级快于预期；CPO采用慢于预期也被列为上行因素。下行因素包括AI需求疲弱、市场份额流失、材料升级慢于预期及CPO采用快于预期。
分析框架
Morgan Stanley将会议中关于供给、设备交付周期、定价、扩产计划、客户认证和产品利润率的反馈，与前瞻财务预测结合。报告采用剩余收益模型估值，并从需求、市场份额、材料升级和CPO采用情景检验投资逻辑。
方法论与常识提炼
剩余收益估值模型
基准情景采用剩余收益模型对建滔积层板估值，并明确设定股权成本、中期增长率和永续增长率假设。
供给约束与定价分析
报告将设备短缺和较长交付周期与玻璃布及铜箔产能新增受限相联系，以支持其定价分析。
客户认证与材料升级
报告通过CCL客户认证情况，以及HVLP产品从已认证等级向HVLP4推进的进展，评估建滔的特种材料布局。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Kingboard Laminates Holdings Ltd. (01888.HK)作为主要覆盖公司，其有望受益于PCB材料供给受限及向特种玻璃布和HVLP铜箔升级。
- 优势
- 预计玻璃布短缺将持续至2027年、织机扩产计划、六家新CCL客户认证，以及特种玻璃布较高的已披露毛利率。
- 劣势
- 产能增长受设备供应限制，表面处理产线交付周期为9-12个月。
- 对比
- 薄型E玻1080预计9月提价幅度将大于厚型E玻7628。
- 风险
- AI需求疲弱、市场份额流失、材料升级慢于预期及CPO采用快于预期。
关键数据
- 股票评级OverweightMorgan Stanley对建滔积层板的评级
- 目标价HK$75.00报告列示的目标价
- 收盘股价HK$46.62截至2026年9月17日
- 目标价上行空间61%相对报告所列股价的上行空间
- 玻璃布短缺展望Through 2027建滔的预期
- Toyota织机新增数量450-500 in 2026; 1,100 in 20272027年约每月100台
- 表面处理产线交付周期9-12 months适用于铜箔设备产线
- 特种玻璃布毛利率LDK1 ~40%; LDK2 ~50%; low CTE 50%+报告披露的产品层面毛利率
- EPS预测HK$2.73 / HK$4.51 / HK$5.402026e / 2027e / 2028e，2025年为HK$0.78
影响与含义
报告认为，设备制约下的供给可支撑玻璃布的有利定价，而建滔的产能扩张、客户认证及高毛利特种材料有望强化盈利增长。投资逻辑取决于AI相关需求、材料升级执行、市场份额及CPO采用速度。
风险
- AI需求弱于预期可能削弱对建滔材料的需求。
- 市场份额流失可能削弱公司的增长前景。
- 材料升级慢于预期可能延后特种产品带来的效益。
- CPO采用快于预期被列为下行风险。
后续跟踪
- 玻璃布短缺持续时间及后续提价幅度。
- 2026年和2027年计划新增Toyota织机的执行情况。
- HVLP4认证进展及新CCL客户的采用情况。
- AI需求趋势、市场份额变化、材料升级节奏及CPO采用速度。