人工智能投入重塑中国互联网竞争格局，精选龙头有望受益于盈利纪律改善

概览

本报告在中国互联网公司第二季度业绩发布前，综合评估大模型竞争、人工智能资本投入、电子商务、即时零售、本地生活、在线医疗和物流等主题。报告判断行业基本面呈现明显分化：消费需求和在线医疗监管构成压力，但人工智能商业化、竞争理性化及成本控制有望改善部分龙头的盈利与估值。

核心观点

第一，中国大模型市场仍处于高强度竞争期，独立实验室与大型平台各具优势，最终可能集中至三至四家领先者；开放权重生态有利于模型扩散，却对依赖订阅收入的闭源应用形成商业化压力。第二，平台将资源转向企业智能体，聊天机器人营销投放降温，广告媒体的阶段性红利可能消退。第三，电商增速明显放缓，BABA的关注重点已由收入增长转向电商现金流、云计算和非人工智能业务利润率。第四，即时零售、本地生活与物流竞争趋于理性，利好Meituan和J&T的单位经济效益及盈利修复。第五，处方药、营养品与药师审核监管收紧，将压制在线医疗销售效率，并提高JDH全年指引下修的可能性。

分析框架

报告结合宏观及国家统计局电商数据、公司管理层指引、渠道调研、行业专家访谈、竞争格局分析、分业务盈利预测和相对估值进行判断；个股估值主要采用远期市盈率，并重点比较目标估值与当前估值。

方法论与常识提炼

• 行业结构竞争格局与市场整合分析

  通过比较独立人工智能实验室与大型互联网平台的模型能力、算力、云服务和资本合作关系，判断长期行业集中度。

  报告认为DeepSeek和Moonshot暂时领先，Qwen处于第一梯队，而Tencent与ByteDance仍在追赶；基础模型市场最终可能整合为三至四家领先者。

• 基本面研究渠道调研与专家访谈

  利用渠道和行业专家反馈验证营销支出、竞争强度、监管执行及企业经营策略变化。

  渠道信息显示人工智能聊天机器人营销支出显著降温，在线医疗平台加强GLP-1购买资格审核；专家反馈则指向Douyin更加重视盈利平衡。

• 盈利分析分部利润率与单位经济效益分析

  通过EBITA利润率、单位经济效益和成本优化判断业务盈利拐点。

  报告重点评估AliCloud利润率、BABA电商EBITA利润率、Meituan外卖单位经济效益及J&T东南亚业务成本优化。

• 估值远期市盈率比较法

  以目标价对应的远期市盈率与当前估值进行比较，评估潜在重估空间。

  BABA、Tencent、Meituan和J&T的目标价分别对应22倍、20倍、33倍和15倍远期市盈率，高于报告所述当前16倍、13倍、28倍和11倍估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BABA

  首选及中国互联网人工智能趋势的核心受益标的，维持买入。

  优势

  覆盖芯片、云基础设施、Qwen大模型和MaaS的全栈能力较强；非人工智能业务利润率改善；电商现金流可支持人工智能投入。

  劣势

  电商CMR仍受行业低增长压制，人工智能投入规模较大。

  对比

  目标价USD178，对应22倍CY27F市盈率；报告所述当前估值为16倍。

  风险

  消费持续疲软、人工智能投入回报不及预期、云利润率改善低于预期及T-Head业务进展延迟。

• Tencent（700 HK）

  首选及人工智能平台受益标的，维持买入。

  优势

  拥有Hunyuan、WorkBuddy和微信智能体三项战略产品；微信超过10亿用户及庞大服务商网络提供长期变现基础。

  劣势

  Hunyuan仍落后于部分独立实验室和Qwen，人工智能支出可能压制FY26利润增长。

  对比

  目标价HKD727，对应20倍FY27F市盈率；报告所述当前估值为13倍。

  风险

  下一代Hunyuan未能缩小能力差距、智能体竞争加剧及人工智能投入导致盈利低于市场预期。

• Meituan（3690 HK）

  首选及本地生活竞争理性化受益标的，维持买入。

  优势

  外卖业务盈利改善可能超过预期；即时零售补贴竞争趋缓；店内业务竞争对手更加重视盈利。

  劣势

  夏季补贴及本地服务竞争仍可能造成短期利润波动。

  对比

  目标价HKD109，对应33倍FY27F市盈率；报告所述当前估值为28倍。

  风险

  补贴重新升级、Douyin加大本地服务投入及消费需求弱于预期。

• J&T（1519 HK）

  首选及跨境物流增长受益标的，维持买入。

  优势

  东南亚及其他市场件量增长强劲；成本优化和平台定价支持单位经济效益；中国市场反内卷有助盈利修复。

  劣势

  业务对燃油成本、区域需求及包裹价格较敏感。

  对比

  目标价HKD14，对应15倍FY27F市盈率；报告所述当前估值为11倍。

  风险

  燃油成本上升、价格支持减弱、件量增速回落及中国市场竞争再度恶化。

• JDH（6618 HK）

  在线医疗平台，维持买入，但全年收入存在下行风险。

  优势

  2Q26在线药品销售预计仍增长约25%，支持总收入约16%的增长。

  劣势

  GLP-1曝光下降、购买资格审核加强以及人工药师审核要求增加交易摩擦和合规成本。

  对比

  第二季度受新规影响预计有限，但FY26管理层指引可能未充分反映4月和5月以来的监管变化。

  风险

  药品及营养品增长低于假设、全年收入指引下修、药师配置成本上升及自动化效率受限。

• Bilibili（BILI US）与Weibo（WB US）

  人工智能聊天机器人广告投放降温的潜在受损者，评级均为中性。

  优势

  此前曾受益于2H25至1Q26人工智能聊天机器人广告支出激增。

  劣势

  相关营销预算明显降温，广告增长动能可能减弱。

  对比

  相较拥有人工智能云和企业智能体变现渠道的平台，两者更直接依赖广告投放景气度。

  风险

  广告主继续将预算从消费者聊天机器人转向企业智能体及其他商业化渠道。

• Kuaishou（1024 HK）

  视频生成应用竞争标的，评级为中性。

  优势

  Kling是中国文生视频领域的领先产品之一。

  劣势

  闭源及订阅模式可能受到MiniMax H3等开放权重模型的压力。

  对比

  报告认为Seedance 2.5凭借较强能力可能相对不受影响，而Kling面临的竞争压力更大。

  风险

  开放权重模型快速扩散、产品差异化下降及订阅变现承压。

关键数据

• 中国电商市场增速2Q26同比增长2.3%，1Q26同比增长7.5%国家统计局数据表明电商增长在1H26持续放缓，报告预计2H26仍较低迷。
• BABA中国电商EBITA利润率截至6月季度预计同比改善1.8个百分点不含即时零售，反映公司更加重视非人工智能业务盈利能力。
• BABA MaaS指引截至2027年3月ARR超过CNY30bn报告认为现有指引可能过于保守，并关注公司是否上调。
• AliCloud EBITA利润率指引6月及9月季度为11%至12%，此前季度为8%至9%高利润率MaaS服务及定价能力可能推动年内进一步扩张。
• Tencent微信用户基础超过10亿用户微信智能体可连接用户与服务提供商，长期可能通过导流佣金变现。
• JDH 2Q26预测在线药品销售同比约增长25%，总收入同比约增长16%监管于5月中下旬实施，对即将发布的第二季度业绩影响预计有限。
• JDH FY26收入指引同比增长高十几个百分点至20%报告认为该指引可能尚未充分计入营养品和处方药监管收紧的影响。
• J&T 1H26件量总件量同比增长25%；东南亚增长71%；其他市场增长120%东南亚和其他市场增速显著高于此前FY26E指引的50%和90%，可能推动指引上调。
• BABA目标价与估值USD178；22倍CY27F（FY28F）市盈率报告所述当前估值为16倍。
• Tencent目标价与估值HKD727；20倍FY27F市盈率报告所述当前估值为13倍。
• Meituan目标价与估值HKD109；33倍FY27F市盈率报告所述当前估值为28倍。
• J&T目标价与估值HKD14；15倍FY27F市盈率报告所述当前估值为11倍。

影响与含义

行业资源向人工智能基础设施、MaaS和企业智能体集中，将使具备芯片、云服务、模型和应用生态的平台获得更强战略选择权，同时迫使其提高传统业务的利润纪律。电商需求疲软意味着市场将更重视现金流和利润率，而非单纯收入增速。即时零售、本地生活和物流竞争降温有利于Meituan及J&T盈利修复；相反，聊天机器人广告支出回落、开放权重视频模型扩散以及在线医疗监管趋严，分别对Bilibili、Weibo、Kuaishou和JDH形成压力。

风险

• 中国消费信心持续疲软，使2H26电子商务增长进一步低于预期。
• 大模型竞争和开放权重生态导致模型及应用商业化回报不及预期。
• 人工智能资本投入过高，压制Tencent等平台的短期利润增长和自由现金流。
• 人工智能聊天机器人营销支出继续下降，拖累广告媒体收入。
• 处方药、GLP-1及营养品监管进一步收紧，提高在线医疗合规成本并压低销售增速。
• 地方财政压力导致高科技行业税收返还减少、延迟或暂停，推高互联网企业实际税率。
• 即时零售、本地生活或物流行业重新陷入补贴和价格竞争。
• 目标价可能受宏观、市场及公司盈利偏离预测等因素影响而无法实现。

后续跟踪

• BABA是否上调MaaS截至2027年3月ARR超过CNY30bn的指引。
• AliCloud EBITA利润率能否达到11%至12%，并在年内进一步扩张。
• T-Head的首次公开募股时间表及其是否开始直接向客户销售芯片。
• BABA于2026年9月22日至24日举办的年度云大会及新技术发布。
• Tencent下一代Hunyuan能否在预计10月发布后缩小与领先模型的差距。
• 微信智能体的正式推出、服务商连接能力及佣金变现模式。
• Meituan外卖业务在3Q26能否继续保持正向单位经济效益。
• J&T是否上调东南亚和其他市场的FY26E件量增长指引。
• JDH是否调整FY26收入指引，以及处方药和营养品新规的实际销售影响。
• 互联网企业是否披露税收返还减少或实际税率上升。
• Bilibili和Weibo的人工智能相关广告收入是否继续失去动能。