研报解读河洛投研

Kingdee International Software Group（00268）研报解读

Morgan Stanley表示，随着中小企业及大型企业的新订单增加，收入增长似乎正从1H26的13.6%加速。管理层对实现未变的全年盈利能力、现金流及AI原生收入目标更有信心。

机构Morgan Stanley

日期20260917

公司Kingdee International Software Group

代码0268.HK

行业Greater China IT Services and Software

评级Overweight

摘要

Overweight；In-Line行业观点；HK$11.40目标价；57%隐含上行空间。

QTD增长较1H26的13.6%收入增长略有加速。
全年指引维持不变：7%净利润率、RMB1.4bn经营现金流及RMB1bn AI原生收入。
AI Suites可将Galaxy客户年ARPU从RMB80–100K提升至RMB300K。
基于token消耗的AI收入部分毛利率为60–80%。
Morgan Stanley的HK$11.40目标价较HK$7.27收盘价隐含57%上行空间。

研报解读

概览

这份会议纪要更新聚焦金蝶近期需求、全年指引兑现及AI变现进展。Morgan Stanley强调，中小企业和大型企业的订单改善、宏观压力下的韧性，以及AI产品和面向客户的工程服务有望深化变现。

核心观点

Morgan Stanley指出，金蝶季度至今的收入增长较1H26的13.6%略有加速。该机构将改善归因于中小企业和大型企业客户的新订单，并认为这可能带来全年收入增长上行空间。管理层对实现未变的全年指引更加有信心，包括7%净利润率、RMB1.4bn经营现金流及RMB1bn AI原生收入。报告认为，金蝶因不具备公共部门敞口、且在高端制造和科技领域实力较强，因而相对不受宏观压力影响。在这一框架下，其客户结构限制了宏观环境对业务的影响。 AI被视为重要的变现杠杆。将客户升级至AI Suites，可把Galaxy客户的年ARPU从RMB80–100K提高至RMB300K。报告称，基于token消耗的模式部分毛利率为60–80%，将AI采用扩大与更高价值收入联系起来。 Morgan Stanley还讨论了金蝶的Forward Deployed Engineering项目。该项目始于一家先行客户接受这一模式之后，工程师需在客户现场紧密协作。报告认为，该模式需要行业知识、技术深度和咨询能力；积极的客户反馈显示其能够解决实际运营问题。因此，该方式有助于金蝶将产品更深地嵌入客户工作流程。估值方面，Morgan Stanley采用10年期现金流折现模型，并认为该方法最能反映金蝶的长期增长潜力。其基准情景采用13.9% WACC，包括15.0%股权成本（基于2%无风险利率和2.0 beta）、4%债务成本及10:90债务权益权重，并采用2.5%永续增长率。报告列出的上行风险包括更快的云收入增长、实施外包管理良好，以及大型企业市场收入增长快于预期；下行风险包括中国经济进一步放缓、云转型及实施外包的执行风险，以及国内竞争加剧导致中型企业市场份额流失。

分析框架

Morgan Stanley将会议反馈和管理层评论，与近期订单趋势、全年经营指引、客户变现指标及长期DCF估值结合。其评估企业需求、AI采用和客户实施能力如何影响收入增长、利润率及现金流。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
10年期现金流折现估值
Morgan Stanley使用10年期DCF模型对金蝶估值，以13.9% WACC和2.5%永续增长率折现长期增长及现金流假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Kingdee International Software Group (0268.HK)
主要覆盖公司；Morgan Stanley将订单加速、AI变现及企业客户参与度与其Overweight观点联系起来。
优势
来自中小企业和大型企业的订单、高端制造及科技领域敞口、AI Suites的ARPU潜力，以及Forward Deployed Engineering获得的积极客户反馈。
风险
中国宏观环境进一步放缓、云转型及实施外包的执行风险，以及国内竞争加剧导致中型企业市场份额流失。

关键数据

1H26收入增长13.6%报告称QTD增长较该水平略有加速。
全年净利润率指引7%指引未变；管理层对实现目标更有信心。
全年经营现金流指引RMB1.4bn指引未变。
全年AI原生收入指引RMB1bn指引未变。
Galaxy客户ARPURMB80–100K to RMB300K per yearAI Suites升级带来的潜在提升。
基于token消耗的毛利率60–80%该AI收入模式部分的既定毛利率。
目标价及隐含上行空间HK$11.40; 57%相较于2026年9月17日HK$7.27的收盘价。
FY26E收入RMB7,972.0mnMorgan Stanley预测，FY25为RMB7,006.0mn。

影响与含义

报告认为，企业订单改善和AI驱动的ARPU扩张可支持金蝶的增长及指引兑现。其估值逻辑依赖长期云业务和AI增长，而云转型及客户实施的执行仍然重要。

风险

中国经济进一步放缓可能压制需求。
云转型或实施外包出现执行问题可能削弱交付。
国内竞争加剧可能导致中型企业市场份额流失。

后续跟踪

中小企业和大型企业客户订单是否继续支持更快的收入增长。
7%净利润率、RMB1.4bn经营现金流及RMB1bn AI原生收入指引的兑现情况。
AI Suites升级、Galaxy客户ARPU进展及基于token消耗收入的采用情况。
Forward Deployed Engineering项目的执行及客户反馈。