中国软件股回调后出现结构性超卖机会

概览

报告评估中国信息技术服务与软件行业在2026年上半年业绩披露后的投资机会。Morgan Stanley认为，市场对人工智能颠覆、宏观疲弱和长期价值的不确定性仍有较强担忧，但部分龙头已通过产品人工智能化、研发提效和云业务增长实现收入加速。经过年初至今的大幅股价调整，具备盈利兑现能力的公司开始显现估值安全边际。

核心观点

行业投资逻辑已由单纯追逐人工智能概念转向验证持续收入增长、利润兑现和合理估值。传统软件厂商短期可能成为企业及消费者采用人工智能的入口，积极整合人工智能的Kingsoft Office、Kingdee和Beisen已展现收入加速；与此同时，人工智能编码代理可能压缩低端、劳动密集型信息技术服务需求。报告最看好Kingdee、Meitu和Beisen，对估值偏高的Kingsoft Office及基本面持续承压的Yonyou保持谨慎。

分析框架

报告结合2026年上半年初步业绩修正收入、EBIT和标准化EPS预测，并以全球软件同业的2027年预期市盈率、EV/FCF及EV/Sales进行横向比较。个股目标价主要采用10年期贴现现金流模型；对业务结构多元的Kingsoft Corp采用分部估值法，并通过牛市、基准和熊市情景检验关键经营假设与估值风险。

方法论与常识提炼

• 盈利预测业绩修正分析

  根据最新初步业绩调整收入、EBIT和标准化EPS

  通过比较2026年至2029年不同公司的预测变动，识别收入动能、成本控制、利润弹性及盈利兑现差异。

• 相对估值全球同业比较

  以2027年预期市盈率、EV/FCF和EV/Sales衡量估值

  报告认为算力硬件、人工智能模型和应用层之间的产业动态正在全球趋同，因此全球软件同业估值具有较高参考价值；SaaS公司优先采用EV/FCF以减轻收入与营销费用确认错配的影响。

• 绝对估值10年期贴现现金流模型

  根据长期现金流、加权平均资本成本和永续增长率推导目标价

  Kingdee基准情景采用13.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率；Yonyou及Kingsoft Office采用9.8%的加权平均资本成本和3%的永续增长率。

• 分部估值分部加总估值法

  分别估值游戏、WPS和Kingsoft Cloud权益后加总

  Kingsoft Corp的估值采用网络游戏约10倍2026年预期市盈率、WPS贴现现金流估值、Kingsoft Cloud约5.5倍2026年预期EV/EBITDA，并计入32.9%持股、50%控股公司折价及USD/RMB 6.8汇率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee International Software Group (0268.HK)

  首选超卖标的，评级由Equal-weight上调至Overweight，目标价HK$11.30。

  优势

  产品与执行能力领先，订阅和云业务增长较快，收入增速接近中双位数，现金流和利润率预计持续改善。

  劣势

  仍需完成新一轮人工智能与云转型，近期标准化EPS预测并非全面上调。

  对比

  约15倍2027年预期EV/FCF，相较全球软件同业及其增长前景具有较高估值安全边际。

  风险

  中国经济进一步放缓、云转型执行不及预期、中型企业市场竞争加剧及人工智能长期替代SaaS。

• Meitu

  维持Overweight，为报告看好的收入加速标的之一。

  优势

  近期业绩表现获得认可，具备人工智能应用层受益逻辑。

  劣势

  股价和流动性波动较大，报告摘要未提供完整盈利预测与估值参数。

  对比

  与Kingdee和Beisen共同被列为回调后的优选软件标的。

  风险

  流动性收紧、人工智能商业化不及预期及估值波动。

• Beisen Holding Limited (9669.HK)

  维持Overweight，目标价由HK$11.30下调至HK$7.80。

  优势

  积极整合人工智能并展现收入加速，2028年至2029年EBIT和标准化EPS预测获得上调。

  劣势

  2027年EBIT预测下调，紧张流动性环境提高估值波动。

  对比

  近期大幅回调后相对目标价仍有显著潜在空间。

  风险

  流动性不足、利润兑现慢于预期及企业软件需求疲弱。

• Yonyou Network Technology Co Ltd (600588.SS)

  维持Underweight，目标价由Rmb6.90下调至Rmb5.40。

  优势

  长期云服务渗透和行业结构性增长逻辑仍在。

  劣势

  收入增长持续恶化、市场份额流失、利润预测大幅下调且对宏观环境高度敏感。

  对比

  当前估值领先于基本面，风险收益弱于Kingdee等收入加速标的。

  风险

  经济进一步放缓、云转型周期延长、裁员执行风险、竞争加剧及盈利恢复不及预期。

• Beijing Kingsoft Office Software Inc (688111.SS)

  维持Underweight，目标价由Rmb172.00上调至Rmb205.00。

  优势

  消费者业务复苏具有持续性，海外扩张和WPS 365的协作及人工智能功能有望驱动高速增长。

  劣势

  估值显著高于全球SaaS同业，与中双位数增长特征不匹配。

  对比

  2027年预期36倍EV/FCF和43倍市盈率属于全球软件同业中的明显高值。

  风险

  人工智能渗透慢于预期、在线协作竞争加剧、软件国产化预算受限及付费率提升不及预期。

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  维持Equal-weight，目标价由HK$28.00上调至HK$30.00。

  优势

  持有Kingsoft Office和Kingsoft Cloud权益，软件国产化及游戏业务改善可提供上行弹性。

  劣势

  WPS和游戏基本面可能缺乏亮点，新游戏表现存在不确定性，并承受较高控股公司折价。

  对比

  采用分部加总估值，基准情景计入50%的控股公司折价。

  风险

  新游戏表现不佳、软件国产化进度低于预期、被投资公司估值回落及折价扩大。

• Sangfor Technologies Inc (300454.SZ)

  目标价由Rmb108.00上调至Rmb110.00，估值时点滚动至2027年6月。

  优势

  估值期滚动可反映中期现金流和业务恢复潜力。

  劣势

  报告摘要未披露明确评级变化及详细经营催化剂。

  对比

  主要采用10年期贴现现金流模型评估长期价值。

  风险

  企业信息技术支出疲弱、竞争加剧及现金流兑现不及预期。

关键数据

• Kingdee评级与目标价Overweight；HK$11.30评级由Equal-weight上调，目标价由HK$11.50小幅下调。
• Kingdee收入预测修正2026年+1.2%；2027年+1.9%；2028年+2.2%2026年标准化EPS下调6.7%，但2028年上调1.4%。
• Kingdee基准情景经营指标订阅ARR增速21%、19%、17%分别对应2026年至2028年；同期毛利率预计为67.7%、68.2%和68.8%。
• Kingdee估值约15倍2027年预期EV/FCF报告认为大幅回调后估值已提供较高的人工智能颠覆风险安全边际。
• Yonyou收入预测修正2026年-2.6%；2027年-4.0%；2028年-6.9%同期调整后EBIT预测分别下调72.8%、54.8%和27.4%，基本面仍承压。
• Kingsoft Office收入预测修正2026年+2.9%；2027年+5.7%；2028年+9.4%同期调整后EBIT预测分别上调6.9%、9.1%和11.2%。
• Kingsoft Office估值36倍2027年预期EV/FCF；43倍2027年预期市盈率报告认为该估值在全球SaaS同业中明显偏高，与中双位数增长不匹配。
• Kingsoft Corp目标价HK$30.00由HK$28.00上调，采用分部加总估值法。
• Beisen目标价HK$7.80由HK$11.30下调，但报告仍维持Overweight观点。
• Sangfor目标价Rmb110.00由Rmb108.00上调，并将估值时点滚动至2027年6月。

影响与含义

行业整体估值中枢仍受人工智能颠覆和终值不确定性压制，单纯依赖板块轮动的持续性有限。投资者更可能奖励能够连续兑现收入增长、将人工智能转化为付费产品并改善现金流的公司。低成本开源大模型将降低应用开发门槛，利好应用层软件，但也可能模糊协作软件边界、加剧竞争，并加速低端信息技术服务业务被自动化替代。

风险

• 中国宏观经济进一步放缓，企业及政府软件预算持续承压。
• 人工智能长期替代传统SaaS或劳动密集型信息技术服务的速度超过预期。
• 人工智能产品渗透、付费率和商业化收入低于预期。
• 云转型、产品升级和组织降本执行不及预期。
• 在线协作及企业人工智能入口竞争加剧，导致市场份额和定价能力下降。
• 市场对软件公司终值缺乏信心，估值倍数可能继续收缩。
• 研究机构与覆盖公司可能存在业务关系，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。

后续跟踪

• 2026年下半年Kingdee、Kingsoft Office和Beisen能否连续兑现收入加速。
• 人工智能编码代理对研发效率、研发费用率及信息技术服务收入的实际影响。
• Kingdee订阅ARR增速、毛利率、自由现金流及大型企业客户增长。
• Yonyou的市场份额、云服务增长、人员缩减和盈亏平衡进度。
• WPS 365收入增速、消费者付费率、ARPU及海外扩张表现。
• DeepSeek V4 Flash等低成本开源模型能否推动应用层产品创新和商业化。
• 全球软件同业估值变化及中国软件股相对估值安全边际。