Cloudflare增长再加速，Workers与消费型收入打开上行空间

概览

Cloudflare第二季度实现广泛的业务加速，收入增长由第一季度的34%升至36%，安全、应用网络和Workers开发者平台均表现强劲。管理层上调2026财年收入及利润率指引，而Morgan Stanley认为，消费型Pool-of-Funds合同占比提升、客户用量爬坡以及偏保守的下半年季节性假设，使最新指引仍可能被超越。

核心观点

核心判断是Cloudflare正在由合同扩张驱动转向合同与用量共同驱动的增长模式。销售生产率连续改善、企业客户支出层级全面扩张、DBNRR回升以及Workers商业化提速，共同增强收入增长的持续性。Zero Trust、SASE和应用网络的多年大额合同显示安全产品组合保持强劲，而AI代理安全和边缘人工智能工作负载可能形成新的需求来源。凭借多产品平台、健康需求环境及利润率改善，公司有望在未来多年维持30%以上增长，但当前估值已包含较高增长预期。

分析框架

报告将季度实际业绩与市场一致预期进行比较，重点分析收入、剩余履约义务、客户增长、净留存率、销售效率和利润率；随后结合公司最新指引、历史季节性和消费型合同用量趋势评估预测上行空间。估值采用长期自由现金流情景分析，以2034年自由现金流、EV/FCF倍数及11%的折现率推导目标价，并设置牛市、基准和熊市情景。

方法论与常识提炼

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  标准化盈利预测框架

  用于整理公司实际数据、Morgan Stanley预测及Refinitiv一致预期，并比较季度业绩、指引和模型调整。

• 估值长期自由现金流折现与EV/FCF倍数法

  基于远期自由现金流的终值估值

  基准情景采用2034年约$5.5B自由现金流、56倍EV/FCF和11%折现率，推导$370目标价；较高倍数反映公司更快的增长与利润率改善潜力。

• 情景分析牛市、基准与熊市情景

  增长、利润率和估值倍数敏感性分析

  牛市情景目标价为$490，基准情景为$370，熊市情景为$212，分别对应不同的长期收入增长、自由现金流和估值倍数假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cloudflare Inc（US.NET）

  报告直接覆盖标的，维持增持评级并上调目标价。

  优势

  全球边缘网络、多产品平台、销售效率持续提升、Workers快速增长、企业客户扩张以及人工智能代理安全需求增强。

  劣势

  估值显著高于同业，毛利率仍处于恢复初期，消费型收入提高了季度确认波动。

  对比

  相较传统安全厂商和公有云平台，Cloudflare兼具网络性能、安全和开发者平台能力；其更高增长与利润率改善前景支持估值溢价。

  风险

  竞争加剧、向大型企业市场渗透不及预期、免费客户转付费受阻、Workers商业化放缓及长期利润率扩张低于预期。

关键数据

• 第二季度收入$696.1M同比增长35.9%，较$664.8M一致预期高4.7%。
• 第三季度收入指引中值$736.5M同比增长约31%，较一致预期高2.1%。
• 2026财年收入指引中值$2.867B较此前指引中值上调$58M，对应约32%增长。
• 当前剩余履约义务增长34%显示合同覆盖和未来收入可见度保持稳健。
• 大型客户数量4,698家同比增长27%，各年度支出层级均实现创纪录净新增。
• 美元净留存率120%环比提升2个百分点，同比提升6个百分点。
• 付费客户新增约8万家同比增长74%。
• Workers开发者规模接近750万名第二季度新增约200万名，超过2025年全年约150万名的新增量。
• 非公认会计准则营业利润$96.1M较一致预期高6.5%。
• 毛利率73.1%环比提升30个基点，为八个季度以来首次环比改善。
• 目标价$370由$322上调，相对$284.43当前价格隐含约30.1%上涨空间。

影响与含义

业绩表明Cloudflare的平台化战略正从产品采用转化为更明显的收入贡献。Workers、R2、Zero Trust和SASE之间的交叉销售，有望提高企业客户支出并扩大消费型合同规模；人工智能原生企业及代理型工作负载还可能强化其边缘基础设施地位。若用量爬坡推动下半年季节性超过指引假设，收入预测可能继续上调。不过，股价近期上涨已扩大相对同业的估值溢价，后续回报更依赖高增长和利润率扩张持续兑现。

风险

• 当前估值溢价较高，若增长或利润率兑现不及预期，估值倍数可能明显收缩。
• 纯安全厂商、公有云服务商及大型综合厂商的竞争可能限制企业市场扩张。
• Pool-of-Funds合同向消费型收入倾斜，可能增加季度收入确认和预测的波动性。
• 免费流量向付费客户转化可能不如预期，付费与免费流量结构仍会影响毛利率。
• 长期利润率扩张可能比当前模型假设更困难。
• Workers及人工智能相关产品若商业化速度放缓，长期增长和目标估值将面临下行风险。
• Morgan Stanley披露其持有Cloudflare Inc不少于1%的普通股权益，并与公司存在或可能寻求多类业务关系，投资者应关注潜在利益冲突。

后续跟踪

• 第三季度$736.0M至$737.0M收入指引的兑现情况，以及下半年季节性是否超过公司假设。
• Workers收入贡献、开发者数量、Pool-of-Funds合同规模及客户实际用量爬坡。
• DBNRR能否维持在120%附近或继续提升。
• $100K以上及更高年度支出层级客户的净新增趋势。
• 销售生产率和新客户订单能否延续五年来最强动能。
• 毛利率能否稳定在73%左右，以及付费与免费流量结构是否继续改善。
• AI代理安全需求能否转化为Zero Trust和SASE新增合同。
• 收入增长、自由现金流和营业利润率能否支持56倍远期EV/FCF估值。