中国软件股显著回调后，摩根士丹利寻找选择性超跌机会

概览

本报告覆盖大中华IT服务与软件板块，核心问题是AI扰动、宏观逆风与估值压缩后，哪些公司已具备业绩兑现和估值安全边际。摩根士丹利认为，行业轮动中可关注Kingdee、Meitu和Beisen等收入加速且股价大幅回调的标的。

核心观点

软件公司短期仍可通过AI产品化和研发效率提升受益，现有龙头有机会成为企业和消费者采用AI的入口；但AI是否会侵蚀SaaS终局价值仍未有定论。因此，投资人对持续业绩兑现和估值安全边际要求更高。报告上调Kingdee至Overweight，维持Meitu和Beisen的积极观点；对Yonyou和Kingsoft Office保持谨慎，主要因为基本面或估值与风险回报不匹配。

分析框架

报告结合1H26业绩预告或中期结果，调整2026-2029收入、EBIT和EPS预测，并使用全球软件同业的2027e P/E、EV/FCF或EV/Sales作为估值参照。对SaaS公司更多采用EV/FCF和DCF，以反映收入与营销费用错配及长期增长潜力；对Kingsoft Corp采用分部估值法。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  10年折现现金流模型

  用于Kingdee、Yonyou、Kingsoft Office、Beisen和Sangfor等公司，核心假设包括WACC、股权成本、beta、债务成本、债务股权权重和永续增长率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  用于Kingsoft Corp，将在线游戏、Kingsoft Office、Kingsoft Cloud持股价值和50%控股公司折价纳入估值。

• peer_comparisonGlobal Software Comps

  全球软件同业估值比较

  报告认为算力硬件、AI模型和应用之间的跨行业动态在全球趋同，因此全球软件同业2027e估值倍数对中国软件公司具有参考意义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee International Software Group (0268.HK)

  核心超跌机会，评级上调至Overweight

  优势

  产品和执行力领先，1H26经营稳健，订阅ARR增长和毛利率改善，当前估值提供AI扰动风险的安全边际。

  劣势

  仍需证明其在AI时代SaaS转型中的长期位置，宏观环境偏弱。

  对比

  报告认为其约15x 2027e EV/FCF在大幅下跌后具吸引力。

  风险

  中国经济进一步放缓、云转型执行风险、国内竞争加剧及中型企业市场份额流失。

• Meitu

  维持Overweight观点的选择性机会

  优势

  报告将其列为具收入加速动能和估值吸引力的软件股之一。

  劣势

  可见度仍受AI终局和市场流动性影响。

  对比

  与Kingdee、Beisen同被列为近期大幅回调后的优先机会。

  风险

  流动性紧张、估值波动和AI应用变现不及预期。

• Beisen Holding Limited (9669.HK)

  维持Overweight观点，回调后上行空间较大

  优势

  SaaS属性明确，受益于AI产品整合和企业软件需求改善。

  劣势

  流动性偏紧导致估值波动较高。

  对比

  报告因近期股价大幅回调而认为其相对目标价有显著上行空间。

  风险

  宏观压力、企业IT预算放缓、beta上调反映的波动率上升。

• Yonyou Network Technology Co Ltd (600588.SS)

  维持Underweight

  优势

  云服务仍有结构性增长，长期软件国产化和企业数字化主题仍存在。

  劣势

  1Q26收入增长继续恶化，市场份额流失，盈利预测大幅下修，业务对宏观高度敏感。

  对比

  相较Kingdee等收入加速公司，Yonyou的基本面与估值匹配度较弱。

  风险

  经济增速进一步放缓、云转型周期拉长、盈利能力偏弱、高端市场竞争加剧。

• Beijing Kingsoft Office Software Inc (688111.SS)

  维持Underweight

  优势

  2C复苏可持续，海外扩张贡献增量，WPS 365受协作功能和AI驱动。

  劣势

  估值在全球SaaS中显著偏高，中双位数增长难以支撑高倍数。

  对比

  2027e约36x EV/FCF和43x P/E被视为全球SaaS中的异常高估值。

  风险

  AI渗透慢于预期、在线协作领域竞争加剧、政府软件国产化预算约束。

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  维持Equal-weight

  优势

  估值由在线游戏、WPS和Kingsoft Cloud持股共同支撑，软件国产化和游戏改善是潜在上行因素。

  劣势

  新游戏表现令人失望，WPS与游戏基本面偏平淡。

  对比

  采用SOTP估值，目标价HK$30.00，包含50%控股公司折价。

  风险

  新游戏低于预期、WPS增长放缓、软件国产化进展不及预期。

• Sangfor Technologies Inc (300454.SZ)

  估值窗口顺延至2027年6月

  优势

  仍在软件与IT服务覆盖范围内，目标价小幅调整至Rmb110.00。

  劣势

  报告正文对其增量讨论有限。

  对比

  相较核心推荐标的，Sangfor不是本报告强调的主要超跌机会。

  风险

  企业IT支出放缓、竞争加剧和估值假设波动。

关键数据

• Kingdee评级变化Equal-weight上调至Overweight，目标价HK$11.30报告认为收入增速接近中双位数，2027e EV/FCF约15x，回调后估值具吸引力。
• Yonyou目标价Rmb5.40维持Underweight，2026-2028收入、EBIT和EPS预测均被下调。
• Kingsoft Office目标价Rmb205.00维持Underweight，因2027e约36x EV/FCF和43x P/E相对其中双位数增长被认为偏贵。
• Kingsoft Corp目标价HK$30.00维持Equal-weight，估值采用SOTP，包含在线游戏、WPS和Kingsoft Cloud持股。
• Kingdee 2026-2028 ARR增长21.0%、19.0%、17.0%对应基准情景下云订阅与ARR持续增长。
• Kingsoft Office WPS 365收入增长2026-2028E基准情景为60%、45%、35%WPS 365被视为主要收入增长驱动之一。

影响与含义

对投资组合而言，报告更支持在中国软件板块中进行自下而上的选择，而非全面加仓。AI应用层机会正在改善收入可见度，但宏观放缓、AI终局不确定和估值过高仍会造成分化；估值已充分反映风险且盈利修正向上的公司更具风险回报吸引力。

风险

• AI可能改变SaaS和IT服务的长期利润池，终局赢家仍不明确。
• 中国宏观进一步放缓可能压制企业软件、云服务和IT服务需求。
• AI编码代理可能蚕食低端、劳动密集型IT服务业务。
• 软件国产化和政府预算约束可能影响Kingsoft Office等公司的收入节奏。
• 流动性紧张会放大中小市值软件股估值波动。
• 国内竞争加剧可能导致价格压力和市场份额流失。

后续跟踪

• 1H26及后续季度收入是否持续加速，尤其是Kingdee、Meitu和Beisen。
• AI产品化、AI编码代理和研发效率提升能否转化为利润率改善。
• Kingdee订阅ARR增长、毛利率和FCF兑现情况。
• Yonyou云转型、人员效率目标和市场份额变化。
• Kingsoft Office的WPS 365增长、付费率、ARPU及AI渗透速度。
• 中国企业IT预算、软件国产化预算和板块流动性变化。