研报解读河洛投研

Tencent Holdings Ltd.（00700）研报解读

Morgan Stanley强调，收入同比增长11.0%，且高于其自身和市场一致预期，主要由广告收入增长21.8%带动。尽管算力预付款使资本开支达到RMB53bn并令自由现金流转负，其仍维持Overweight评级和HK$650目标价。

机构Morgan Stanley

日期20260812

公司Tencent Holdings Ltd.

代码00700.HK

行业China Internet and Other Services

评级Overweight

摘要

Overweight | HK$650目标价 | 2026年8月12日收盘价HK$461.60 | 隐含41%上行空间

收入同比增长11.0%，较Morgan Stanley预测高1.5%，较一致预期高1.0%。
广告收入增长21.8%，较Morgan Stanley预测高3.2%。
Non-IFRS经营利润增长9.2%；剔除新AI产品后，经营利润增长19.0%。
资本开支由1Q26的RMB32bn升至RMB53bn，因算力预付款令自由现金流转负。
Morgan Stanley的HK$650分部加总目标价相对HK$461.60隐含41%上行空间。

研报解读

概览

这份业绩点评审视腾讯2Q26业绩。Morgan Stanley强调广告带动的收入超预期和具韧性的基础经营表现，同时指出AI相关资本开支上升暂时令自由现金流转负。

核心观点

腾讯2Q26收入为RMB204.785bn，同比增长11.0%，较Morgan Stanley的RMB201.843bn预测高1.5%，较RMB202.660bn的一致预期高1.0%。主要驱动力是在线广告，收入同比增长21.8%至RMB43.565bn，较Morgan Stanley预测高3.2%，较一致预期高2.7%。Morgan Stanley将本季度界定为由营销/广告带动的收入超预期。在增值服务中，收入增长7.7%至RMB98.414bn。在线游戏增长11.3%，受国内游戏增长17.1%支持，但国际游戏下降1.1%。社交网络收入基本稳定，增长1.0%。金融科技及企业服务增长8.6%至RMB60.286bn：金融科技增长4.0%，包括云服务在内的企业服务增长25.0%。总流水同比仅增长1%，Morgan Stanley基于递延收入因素计算该指标。毛利层面的盈利能力较强，但经营层面反映出AI投资。毛利增长12.8%，毛利率同比提高0.9个百分点至57.8%。Non-IFRS经营利润增长9.2%至RMB75.636bn，较Morgan Stanley预测高2.1%，较一致预期高0.9%，而Non-IFRS经营利润率下降0.6个百分点至36.9%。Morgan Stanley称，剔除新AI产品后的Non-IFRS经营利润增长19.0%，表明扣除AI相关成本后的基础经营增长更强。Non-IFRS净利润增长8.5%至RMB68.415bn，整体符合预期。本季度的关键取舍是投资大幅增加。资本开支达到RMB53bn，高于1Q26的RMB32bn，因算力预付款使自由现金流转负。Morgan Stanley列出的上行催化因素包括国内外新游戏上线的稳健执行、社交及短视频广告市场份额提升、在社交网络和在线娱乐竞争中的韧性，以及AI采用的加速。 Morgan Stanley维持Overweight评级，并以分部加总法将腾讯估值定为HK$650每股。其通过DCF给予核心业务HK$570，使用10%折现率和3%永续增长率；联营投资按账面价值计为HK$80/股，并对投资价值施加30%折价。目标价相对2026年8月12日HK$461.60的收盘价隐含41%上行空间。

分析框架

Morgan Stanley将季度收入和利润按业务分部与其自身预测及市场一致预期进行比较，剔除AI产品成本以评估基础经营利润增长，并通过核心业务的现金流折现估值与联营投资价值相结合的分部加总法对腾讯估值。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
腾讯核心业务的现金流折现估值
Morgan Stanley以10%折现率和3%永续增长率折现预测现金流，将核心业务估值为HK$570/股。
估值方法SOTP 分部估值
包含联营投资的分部加总估值
HK$650目标价由基于DCF的核心业务价值与联营投资的HK$80/股构成；后者以账面价值为基础并施加30%折价。
行业/产业分析框架量价拆分
按业务分部比较收入与利润率，并与预测值对比
该业绩点评将广告带来的收入超预期归因，并把增值服务、游戏、社交网络、金融科技、企业服务、毛利和经营利润与Morgan Stanley预测及一致预期进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Tencent Holdings Ltd. (00700.HK)
主要覆盖公司；广告带动的收入超预期及长期AI采用是报告正面观点的核心。
优势
广告收入同比增长21.8%，国内游戏增长17.1%，毛利率升至57.8%，剔除新AI产品后的经营利润增长19.0%。
劣势
国际游戏收入同比下降1.1%，而更高的AI投资削弱了已报告的经营利润率增长。
对比
总收入较Morgan Stanley预测高1.5%，较一致预期高1.0%；广告收入分别较两者高3.2%和2.7%。
风险
游戏监管不确定性、社交网络及来自新兴娱乐形式的广告预算竞争加剧，以及中美关系紧张背景下更严格的反垄断监管。

关键数据

总收入RMB204.785bn; +11.0% YoY较Morgan Stanley预测高1.5%，较一致预期高1.0%。
在线广告收入RMB43.565bn; +21.8% YoY较Morgan Stanley预测高3.2%，较一致预期高2.7%。
Non-IFRS经营利润RMB75.636bn; +9.2% YoY较Morgan Stanley预测高2.1%；剔除新AI产品后的经营利润增长19.0%。
毛利率57.8%同比提高0.9个百分点。
资本开支RMB53bn较1Q26的RMB32bn上升；因算力预付款，自由现金流转负。
Non-IFRS净利润RMB68.415bn; +8.5% YoY整体符合预期。
目标价HK$650.00分部加总估值；相对2026年8月12日的HK$461.60收盘价隐含41%上行空间。

影响与含义

Morgan Stanley认为，广告超预期及剔除AI产品后的经营利润增长显示出稳健执行，但报告也表明，加速的算力投资目前正在压低现金流。其目标价框架继续同时赋予核心业务和联营投资重要价值。

风险

游戏行业监管不确定性。
社交网络竞争加剧，以及新兴娱乐形式对广告预算的争夺。
反垄断监管趋严和中美关系紧张相关风险。

后续跟踪

国内及海外新游戏上线的执行情况。
腾讯在社交及短视频广告中的市场份额走势。
其在社交网络和在线娱乐竞争中的韧性。
AI采用加速的节奏及相关投资需求。