核心业务保持韧性，前置AI投入压制短期盈利

概览

腾讯2Q26收入同比增长11%，网络广告、国内游戏和企业服务表现较强；非国际财务报告准则营业利润同比增长9.2%，但AI新产品投入已开始拖累利润率，资本开支升至Rmb53bn并因计算资源预付款导致自由现金流转负。Morgan Stanley认为核心业务基本面仍然稳健，但公司正在前置投入模型、AI应用和算力基础设施，因此下调中期盈利预测及目标价，同时维持超配评级。

核心观点

核心业务方面，报告预计3Q26收入同比增长10.6%，其中增值服务、网络广告和金融科技及企业服务收入预计分别增长8.3%、18.0%和10.5%。AI方面，公司将加速混元模型开发，扩展WorkBuddy和CodeBuddy等生产力工具，并通过Xiaowei与Yuanbao推动消费者AI普及。高额投入预计使2026年非国际财务报告准则营业利润率降至35.5%，2027年进一步降至32.4%，并令2H26至2027年营业利润和净利润增长大致持平。尽管如此，腾讯在微信、游戏和广告领域的竞争壁垒、AI赋能潜力以及较低估值仍支持长期积极判断。

分析框架

报告结合2Q26实际业绩、分业务收入预测、AI资本开支及费用假设，对2026至2028年利润和每股收益进行修订；估值采用分部估值法，将核心业务的自由现金流折现价值与联营投资价值相加，并通过牛市、基准和熊市情景检验目标价风险收益。

方法论与常识提炼

• 公司估值分部估值法

  核心业务价值与联营投资价值相加

  基准目标价HK$550由每股HK$475的核心业务价值和每股HK$75的联营投资价值构成；联营投资价值应用30%折价。

• 现金流估值未加杠杆自由现金流折现法

  基于未来自由现金流估算核心业务现值

  核心业务采用10%折现率和3%永续增长率，目标价下调主要源于盈利预测下修和资本开支假设提高。

• 情景分析牛市、基准与熊市情景

  以不同增长率、利润率和估值倍数评估风险收益

  牛市、基准和熊市目标价分别为HK$700、HK$550和HK$400，对应2026年预期非国际财务报告准则每股收益的18倍、15.6倍和12.5倍。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings Ltd.（0700.HK）

  报告直接覆盖的港股互联网公司，维持超配评级

  优势

  微信生态流量壁垒深厚，国内外游戏和网络广告增长稳健，AI可提升广告、游戏、社交及云业务效率与变现能力。

  劣势

  资本开支和AI费用快速增加，利润率、自由现金流及中期盈利能见度承压。

  对比

  报告认为腾讯属于中国互联网板块核心业务最强的公司之一，历史上凭借收入增长和盈利能见度享有估值溢价；当前2026年预期市盈率处于历史区间较低位置。

  风险

  AI投资回报不及预期、游戏监管、社交及广告竞争加剧、中美关系与反垄断监管变化。

• Tencent Cloud

  AI基础设施投资的内部使用与潜在外部变现渠道

  优势

  可承接企业AI需求，并可能将富余GPU容量商业化。

  劣势

  管理层认为富余容量外部变现并非最可能情景，短期投入规模较大。

  对比

  相较仅服务内部模型训练，云端商业化可提高算力资产利用率并缓解投资回报压力。

  风险

  云服务需求不足、算力价格下降、基础设施利用率不及预期。

关键数据

• 2Q26总收入Rmb204.785bn，同比增长11.0%较Morgan Stanley预测高1.5%，较市场一致预期高1.0%。
• 2Q26网络广告收入Rmb43.565bn，同比增长21.8%受AI驱动的广告定向、AIM+及微信闭环营销能力提升推动。
• 2Q26国内游戏收入Rmb47.3bn，同比增长17.1%显著超过Morgan Stanley预测和市场一致预期。
• 2Q26非国际财务报告准则营业利润Rmb75.636bn，同比增长9.2%对应营业利润率36.9%，同比下降0.6个百分点。
• 2Q26资本开支Rmb53bn高于1Q26的Rmb32bn，计算资源预付款令自由现金流转负。
• 2026至2027年资本开支预测每年Rmb200bn2026年原预测约为Rmb140bn，调整反映AI投资加速。
• 非国际财务报告准则营业利润率2025年37.3%；2026年35.5%；2027年32.4%AI相关支出增加是利润率收窄的主要原因。
• 盈利预测调整2026至2028年每股收益分别下调4.3%、15.0%和23.9%同期收入预测基本不变，调整主要来自AI投入及更高资本开支。
• 目标价与潜在空间HK$550；约19%上行空间目标价由HK$650下调，基于2026年预期市盈率15.6倍。

影响与含义

短期来看，AI模型、应用和算力基础设施的集中投入将压低利润率、自由现金流及每股收益，盈利增长可能在2H26至2027年停滞。中长期来看，AI有望提升微信广告定向、游戏研发与运营、生产力工具和云服务的商业化能力；若内部算力需求低于预期，部分富余GPU容量还可通过Tencent Cloud变现，为投资回报提供一定缓冲。当前估值接近历史区间低端，使长期AI价值尚未充分兑现的判断仍具吸引力。

风险

• AI资本开支及运营费用超过预期，导致利润率和自由现金流进一步恶化。
• 混元、Xiaowei、Yuanbao、WorkBuddy和CodeBuddy的用户采用或商业化进度不及预期。
• 国内外游戏行业监管趋严，新游戏上线或变现表现不佳。
• 新兴娱乐形式分流用户时长，导致社交网络和广告预算竞争加剧。
• 反垄断监管及中美关系变化影响业务运营、技术供应或估值。
• 国际游戏增长放缓，海外市场执行和产品周期存在不确定性。
• Morgan Stanley与Tencent Holdings Ltd.及Prosus存在已披露的投资银行或财务顾问关系，投资者应将本报告仅作为决策因素之一。

后续跟踪

• 3Q26收入能否实现约10.6%的同比增长，以及广告收入能否保持接近18%的增速。
• 2026年和2027年Rmb200bn资本开支计划的实际执行节奏与GPU利用率。
• 混元Hy4、Xiaowei、Yuanbao、WorkBuddy和CodeBuddy的发布、用户增长及商业化进展。
• 非国际财务报告准则营业利润率是否按预测降至2026年的35.5%和2027年的32.4%。
• 自由现金流何时由负转正，以及计算资源预付款对现金流的持续影响。
• 国内及海外游戏流水、新游戏上线表现与监管动态。
• 微信闭环营销、AIM+和AI广告定向对广告收入及市场份额的贡献。
• Tencent Cloud能否承接内部富余算力并形成增量收入。