腾讯1Q26收入预计稳健增长，AI投入短期压制利润率

概览

本报告为Morgan Stanley对Tencent Holdings Ltd. 1Q26业绩的前瞻。报告认为，腾讯收入端仍由游戏、营销服务和FBS共同支撑，但AI投入加速使利润率短期承压。分析师维持Overweight评级和HK$650目标价。

核心观点

核心观点是：正常化后的游戏增长仍可抵消高基数影响，国内和国际游戏预计分别同比增长8.0%和15.0%；营销服务因广告技术、视频号广告加载和电商拖累减轻而改善；FBS受云需求、定价环境和消费恢复支持；但AI投入将使non-IFRS经营利润增速低于收入增速。

分析框架

报告以1Q26分业务收入和利润前瞻为主，结合Morgan Stanley ModelWare估算、DCF和SOTP估值框架，并对牛市、基准和熊市情景下的收入复合增速、利润率和估值倍数进行风险收益分析。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  以Morgan Stanley内部模型估算收入、毛利率、non-IFRS经营利润和净利润。

  报告说明除非另有注明，所有指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分数据为Morgan Stanley Research estimates。

• 估值DCF-based SOTP

  用DCF估算核心业务价值，并将联营投资价值加入每股目标价。

  HK$650目标价由核心业务HK$560/股和联营投资HK$90/股组成，核心业务DCF假设折现率10%、永续增长率3%，投资价值折让30%。

• 风险收益Risk Reward

  通过牛市、基准和熊市情景比较收入CAGR、non-GAAP OPM和P/E倍数。

  基准情景使用2025-30E收入CAGR 9%、2026E non-GAAP OPM 35%、2026E P/E 19x；牛市和熊市分别反映更强变现或竞争压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)

  覆盖公司及评级标的

  优势

  中国线上消费市场流量和收入规模领先，多数服务用户规模位列前三；游戏全球化、社交广告变现、金融科技和企业服务构成盈利杠杆。

  劣势

  AI投入提升导致短期利润率承压，社交网络增长低于此前预期。

  对比

  报告称腾讯在中国互联网龙头中因收入增长和盈利可见性通常享有估值溢价，目标价隐含2026E P/E为19x。

  风险

  竞争加剧、用户时长被新兴娱乐形式分流、游戏监管不确定性、反垄断监管和中美关系风险。

关键数据

• 1Q26收入增速预测+9.8% YoYMorgan Stanley预计腾讯1Q26收入同比增长9.8%。
• 1Q26 non-IFRS经营利润增速预测+7.1% YoY经营利润增速低于收入增速，主要反映AI投入上升。
• 1Q26 VAS收入增速预测+6.9% YoY其中在线游戏预计增长10.0%。
• 国内游戏增速预测+8.0% YoY受高基数和春节时间较晚影响，增速有所正常化。
• 国际游戏增速预测+15.0% YoY海外增长仍较强，但并购和Supercell递延周期顺风减弱。
• 营销服务收入增速预测+19.0% YoY受广告技术、视频号广告加载增加和电商拖累减轻推动。
• FBS收入增速预测+9.5% YoY较4Q25的8.4%改善，商业服务增长可能加速至25%。
• 目标价HK$650目标价不变，基于DCF驱动的SOTP框架。
• 核心业务DCF价值HK$560/share假设10%折现率和3%永续增长率。
• 联营投资价值HK$90/share基于报告账面价值并对投资价值应用30%折让。

影响与含义

报告对腾讯的投资含义偏正面：收入增长仍具韧性，游戏、广告、云和支付均提供支撑，且AI长期可能打开2C应用机会；但短期利润率和经营利润增速会受到AI投入拖累，因此市场需要平衡增长质量和投入周期。

风险

• AI投资导致短期利润率承压。
• 社交网络和线上娱乐竞争加剧。
• 新兴娱乐形式挑战用户时长和广告预算。
• 游戏行业监管存在不确定性。
• 反垄断监管和中美关系紧张可能带来风险。
• 若游戏新品执行或广告变现不及预期，收入增长可能低于基准情景。

后续跟踪

• 1Q26实际收入和non-IFRS经营利润是否达到9.8%和7.1%的同比增长预期。
• 国内与国际游戏增速，尤其是Valorant Mobile、Assault Fire: Future、Roco Kingdom: World和HoK World的表现。
• 视频号广告加载、广告技术效果和广告主ARPA扩张。
• 云收入增长、定价环境和商业支付随消费恢复的改善程度。
• AI opex翻倍对2026年利润率和non-IFRS OP增长的影响。
• 2C AI应用采用率和长期商业化进展。