Baidu Inc（BIDU）研报解读

概览

这份 2Q26 业绩点评认为，百度的 AI 云基础设施机会在短期内被疲弱的核心广告业务以及人才、模型开发和算力的大幅投入所抵消。因此，Morgan Stanley 下调了该股评级和估值。

核心观点

Morgan Stanley 的核心观点是，百度短期面临不利的业务结构：AI 云基础设施需求依然强劲，但规模更大的核心广告业务疲弱，而 AI 变现尚不足以抵消更高的投资。该机构预计 3Q 总收入仅同比增长 1%。AI 云基础设施收入预计同比增长 66%，较 2Q 的 50% 加速；广告收入则预计同比下降 18.5%。广告仍约占收入组合的 50%，报告认为其复苏时点能见度有限。2Q 新 AI 营销工具收入同比持平，而 1Q 为增长 36%，进一步表明 AI 变现仍需要时间才能对财务产生实质影响。 2Q 业绩支撑了这一判断。总收入同比下降 4.2% 至 Rmb31.325bn，Baidu Core 收入同比下降 4.1% 至 Rmb25.183bn。核心营销收入同比下降 19.1% 至 Rmb13.100bn，部分被非营销收入同比增长 20.2% 至 Rmb12.083bn 所抵消。AI 驱动业务收入为 Rmb12.5bn，同比增长 25%，但低于 1Q 的 Rmb13.6bn 和 49% 增速。AI 云基础设施收入为 Rmb7.3bn，同比增长 50%，但低于上一季度的 79% 增速；订阅收入增长 283%，AI 应用收入为 Rmb2.5bn，同比增长 3%，AI 营销收入为 Rmb2.6bn，同比持平。Baidu Core 非 GAAP 经营利润为 Rmb3.8bn，同比下降 13%。 报告预计 2H 投资强度将进一步上升。百度于 7 月聘请 Tianxiang Sun 领导 AI 模型部门，重组 Ernie AI 模型团队，并计划在一到两个季度内将 Ernie 升级至最先进水平。公司还计划通过采购和租赁 GPU，将算力容量从不足 1GW 扩至超过 2GW。在广告需求疲弱之际，这将增加人员、模型开发和基础设施成本。因此，Morgan Stanley 预计 Baidu Core 非 GAAP 经营利润在 3Q 将环比显著降至 Rmb2.3bn，低于 2Q 的 Rmb3.8bn，经营利润率将降至 9%，处于历史低位且同比持平。 鉴于收入较弱和投资增加，Morgan Stanley 将 F2026-28 核心收入预测下调 1-9%，将核心非 GAAP 经营利润预测下调 6-31%。修订后的预测显示，Baidu Core 2026E-28E 收入分别为 Rmb103.559bn、Rmb112.959bn 和 Rmb121.938bn，核心非 GAAP 经营利润分别下调至 Rmb12.945bn、Rmb13.555bn 和 Rmb14.633bn。对应的核心非 GAAP 经营利润率分别为 12.5%、12.0% 和 12.0%，此前预测为 13.2%、14.5% 和 15.9%。 Morgan Stanley 将目标价从 US$130 下调至 US$80，并将百度评级从 Equal-weight 下调至 Underweight。该目标价为其基准情景下的分部加总价值：核心业务每股 US$74，采用 11% 折现率和 3% 永续增长率的 DCF 估值；联营投资 Trip.com 和 iQIYI 的价值为 US$6，基于隐含市场价值并采用 30% 控股公司折价。该目标价对应 2027E 非 GAAP P/E 的 10x，之前为 11x。报告给出的牛市、基准和熊市情景价值分别为 US$120、US$80 和 US$60。资本回报可能提供一定支持：Morgan Stanley 预计年末前派发 US$1-1.5bn 股息，并预计今年完成双重主要上市，但认为 AI 投资将限制回购。

分析框架

Morgan Stanley 先按收入来源审视 2Q26 经营业绩，再评估疲弱广告业务和更高 AI 支出对 3Q 利润及长期预测的影响。该机构下调 F2026-28 收入和经营利润预测，随后采用分部加总估值法，将核心业务的现金流折现价值与联营投资的市场价值结合起来估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用 11% 折现率和 3% 永续增长率对百度核心业务进行现金流折现估值。

  报告估算核心业务未来现金流的现值；未来三年的盈利下调使该部分在基准情景中降至每股 US$74。

• 估值方法SOTP 分部估值

  将百度核心业务和联营投资结合的分部加总估值。

  Morgan Stanley 将核心业务的 DCF 价值与 Trip.com 和 iQIYI 的隐含市场价值相加，并采用控股公司折价，得出 US$80 的基准目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按核心营销、非营销、AI 云基础设施、AI 应用和 AI 营销划分的收入来源分析。

  报告通过各业务线的增长率说明，快速增长的 AI 基础设施尚不足以抵消核心广告业务的下滑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Baidu Inc (BIDU.O)

  主要覆盖公司；AI 基础设施增长被疲弱的核心广告业务及较高投资需求所抵消。

  优势

  AI 云基础设施需求仍然强劲；预计 3Q 基础设施收入将同比增长 66%。

  劣势

  预计核心广告将同比下降 18.5%，且 AI 变现仍处于早期阶段。

  对比

  报告指出，AI 投资可能会像同行一样限制回购。

  风险

  广告复苏较慢、投资相关盈利压力延续，以及 AI 对搜索业务的颠覆风险。

• Trip.com Group Ltd (TCOM)

  纳入百度分部加总估值的联营投资。

  优势

  在基准、牛市和熊市情景中均按隐含市场估值计入。

  劣势

  其价值会因控股公司折价而降低。

  对比

  基准情景下，联营投资价值采用 30% 折价；牛市和熊市情景分别采用 20% 和 50%。

  风险

  隐含市场估值或适用控股公司折价的变化会影响百度的目标价值。

• iQIYI Inc (IQ)

  百度的联营投资和经营分部，纳入报告的估值和预测。

  优势

  在分部加总估值框架下计入联营投资价值。

  劣势

  2Q26 收入同比下降 5.1% 至 Rmb6.287bn；修订后的 2026E-28E 收入预测下调 4-8%。

  对比

  与 Trip.com 一同作为联营投资估值，并采用情景对应的控股公司折价。

  风险

  经营表现转弱或隐含市场价值降低会压低百度的联营投资价值。

关键数据

• 2Q26 总净收入Rmb31.325bn同比下降 4.2%。
• 2Q26 核心营销收入Rmb13.100bn同比下降 19.1%。
• 2Q26 AI 云基础设施收入Rmb7.3bn同比增长 50%，而 1Q 增长 79%。
• 3Q AI 云基础设施收入增长预测+66% YoY预计在算力需求依然强劲的推动下环比加速。
• 3Q 核心广告收入增长预测-18.5% YoYMorgan Stanley 预计 2H 的复苏能见度有限。
• 3Q Baidu Core 非 GAAP 经营利润预测Rmb2.3bn预计将从 2Q 的 Rmb3.8bn 降低，经营利润率为 9%。
• F2026-28 核心非 GAAP 经营利润预测调整-6% to -31%反映疲弱收入假设和更高 AI 投资。
• 基准情景目标价US$80包括核心业务 DCF 的 US$74 和联营投资价值 US$6。

影响与含义

报告认为，百度的 AI 基础设施增长尚不足以抵消疲弱广告业务和加速 AI 投资带来的盈利拖累。股息和预期中的双重主要上市被视为市场基本已知的短期事件，而资本需求可能限制回购。

风险

• 线下垂直领域广告复苏慢于预期以及更广泛的终端消费需求疲弱，可能推迟核心业务改善。
• 搜索和在线视频领域的竞争可能推高流量获取成本和内容投资。
• 中国的 AI 采用可能未能如预期加速，同时 AI 可能颠覆百度的搜索业务。
• 在 AI 变现具有实质意义前，更高的 AI 投资可能继续拖累盈利。

后续跟踪

• 3Q AI 云基础设施增长以及是否达到报告预测的同比增长 66%。
• 核心广告复苏速度，尤其是线下垂直领域。
• Ernie 模型升级、AI 变现以及算力容量扩至超过 2GW 的进展。
• 预期的 US$1-1.5bn 股息、潜在回购限制，以及今年完成双重主要上市。
• 核心业务更强复苏、投资纪律带来的利润率扩张，以及 AI 和 robotaxi 项目的实质落地证据。