野村维持百度买入评级：AI营收首超半数，昆仑芯IPO在即

概览

本报告总结了野村证券在2026年6月初新加坡NIFA会议上与百度管理层（包括CFO Henry He和IR总监Juan Lin）交流的核心要点。报告指出，2026年一季度是百度AI转型的关键拐点，AI驱动业务营收首次占据通用业务的一半以上，标志着百度增长引擎已从传统搜索广告转向AI。野村维持对百度的“买入”评级，目标价190美元，看好其AI云基础设施的商业化验证、昆仑芯的潜在价值释放以及 disciplined（有纪律的）资本配置策略。

核心观点

AI业务成为增长主引擎，结构发生根本性转变。2026年一季度，百度核心AI驱动业务营收超过136亿元人民币，同比增长49%，占百度通用业务（BGB）营收的52%。这是AI业务占比首次超过一半，表明百度的增长概况不再主要由传统搜索广告决定。在AI业务内部，AI云基础设施是最大且增长最快的组成部分，营收达88亿元，同比增长79%；其中基于订阅的GPU云收入同比增长184%，凸显了对AI算力和推理基础设施的强劲需求。AI原生营销服务同比增长36%至23亿元，而AI应用营收为25亿元，同比大致持平。 AI云基础设施从商品化向稀缺算力转型。管理层认为中国云市场正经历结构性转变，从传统的CPU云和IT资源采购转向AI基础设施、GPU云和工作流驱动的AI云服务。与传统云被视为成本中心、毛利弱不同，AI云能重塑工作流并创造新商业价值。推动增长的因素包括：供给端先进AI服务器（液冷、专用IDC等）供应紧张且构建门槛高；需求端AI Agent需嵌入银行、医疗、汽车等真实企业流程；竞争格局改善，AI基础设施进入壁垒高于传统云，减少了价格战风险；以及百度的中立性优势，使其能更好地服务于拥有电商或社交业务的互联网同行的企业客户。 昆仑芯（KLX）是核心价值解锁催化剂。昆仑芯被定位为百度全栈AI战略的底层基础，其战略价值不仅在于外部销售或独立IPO，还在于降低百度自身AI基础设施成本、优化Token经济并提升AI云及应用利润率。昆仑芯更专注于推理而非与前代全球尖端芯片在预训练上正面竞争，这符合Agent和AI应用带来的大规模、重复性且对成本敏感的推理需求趋势。管理层表示昆仑芯IPO进程按计划进行，且因其为国内实体而非VIE或红筹架构，IPO过程可能更为直接。 文心一言加速追赶，投资兼顾财务纪律。管理层承认过去1-2年基础模型进展滞后，但2026年已增加预算用于基础设施、人才和数据训练，目标是重返中国基础模型第一梯队。鉴于训练知识成熟及Scaling规律清晰，加上AI Agent普及加速变现，追赶路径比两三年前更可行。CFO强调AI投资将遵循ROI纪律和现金流管理，不会为了信号效应而承诺惊人的资本支出目标，而是投资于收入路径清晰、能改善利润率和具有长期战略控制力的领域。股东回报方面，百度将继续回购并执行新推出的股息政策，同时探索让股东受益于昆仑芯价值释放的机制，以减少控股公司折价。

分析框架

野村采用分部加总估值法（SOTP）对百度进行估值，将业务划分为传统广告核心业务和新兴AI业务（云、芯片、SaaS、Robotaxi等）。分析逻辑主要沿袭“技术商业化验证->竞争壁垒构建->资本配置效率”的主线：首先通过营收占比变化确认AI转型拐点；其次深入拆解AI云基础设施的供需矛盾和中立性竞争优势，论证其毛利改善潜力；再次评估昆仑芯作为独立资产的价值释放路径及其对整体成本的协同效应；最后结合管理层对资本支出的克制态度及股东回报政策，判断其估值修复的可持续性。这种分析方法强调了从单纯看营收增长转向看盈利质量和现金流回报的视角。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  研报将百度业务拆分为低估值的传统广告业务（给予较低PE倍数）和高成长性的新兴AI业务（给予较高估值或单独评估），分别估值后加总得出目标价。这种方法常用于业务多元化且各板块增长逻辑差异巨大的科技公司，能更准确反映隐藏资产价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需分析

  研报通过分析AI服务器供给端的硬性门槛（液冷、专用设施）和需求端的工作流嵌入特性，论证了AI云基础设施相比传统云的稀缺性和定价权，这是判断行业景气度和企业竞争力的核心逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  中立性作为差异化优势

  研报指出百度因缺乏大型电商或社交业务，与客户冲突少，从而在服务企业客户时具备“中立性”护城河。这是在平台型互联网公司竞争中识别非对称优势的重要视角。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本支出与股东回报平衡

  研报关注管理层在AI高额投入与股东回报（回购、分红）之间的平衡，强调“有纪律的投资”和ROI导向，这是评估重资产转型期公司财务健康度和估值底线的关键指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 百度 (BIDU.US / 09888.HK)

  直接受益标的，AI转型核心载体

  优势

  AI云基础设施商业化领先，昆仑芯自主可控且具IPO潜力，中立性带来企业客户信任，现金流稳健支持股东回报

  劣势

  基础模型曾短暂落后，需持续高投入追赶；传统广告业务增长放缓

  对比

  相比纯大模型公司，百度拥有闭环的云+芯片+应用生态；相比其他云巨头，百度在AI专用基础设施和中立性上具差异化优势

  风险

  用户增长进一步恶化，长视频平台竞争加剧，在线视频监管风险

关键数据

• AI驱动业务营收占比52%2026年Q1首次超过百度通用业务营收的一半，同比增长49%
• AI云基础设施营收88亿元人民币2026年Q1数据，同比增长79%，是AI业务中最大且增长最快的部分
• GPU云订阅收入增速184%2026年Q1同比增速，反映AI算力强劲需求
• 目标价190美元基于SOTP估值，隐含FY26 PE 24倍
• 当前股价121.66美元截至2026年6月5日收盘价
• 传统广告业务估值45亿美元基于FY26F PE 4倍计算
• 新业务估值325亿美元包含云、芯片、SaaS、Robotaxi等

影响与含义

对百度而言，AI营收占比过半意味着其估值逻辑应从传统互联网广告公司向AI基础设施及服务商重构。昆仑芯的独立IPO预期若能落地，将显著消除控股公司折价，释放隐藏价值。对行业而言，百度强调的“中立性”和“工作流驱动”可能成为企业级AI云服务的竞争分水岭，拥有场景冲突少的云厂商将获得更多传统行业订单。投资者应关注百度如何在保持高资本支出的同时维持稳定的股东回报，这将是支撑股价中长期上涨的关键。

风险

• 用户增长及停留时间进一步恶化
• 长视频平台在用户和内容方面的竞争加剧
• 在线视频平台或视频内容相关的进一步监管风险
• AI投资回报不及预期，资本支出压力过大
• 昆仑芯IPO进程受阻或估值不达预期

后续跟踪

• 昆仑芯（KLX）独立IPO的具体时间表及发行细节
• 百度基础模型（文心一言）在最新基准测试中的排名变化
• AI云基础设施的毛利率改善情况
• 季度回购金额及股息发放执行情况
• AI Agent在垂直行业（如银行、医疗）的落地案例及收入贡献