野村：百度AI云高增抵消广告下滑，维持买入

概览

野村证券发布研报点评百度2026年一季度业绩。报告指出，尽管传统在线营销业务持续疲软，但百度AI云基础设施业务的爆发式增长（同比+79%）有效抵消了负面影响，推动核心AI驱动业务收入占比过半。机构维持对百度的“买入”评级及186美元的目标价，认为公司AI转型进展顺利，且通过昆仑芯芯片子公司增强了底层算力优势。

核心观点

业绩呈现明显的结构性分化。百度核心业务（BGB）一季度营收260亿元人民币，同比增长2.1%，超出彭博一致预期4%。其中，在线营销服务收入为126亿元，同比下降21.3%，低于预期4%，继续成为营收的主要拖累项。然而，AI云基础设施收入实现79%的同比增长，达到88亿元，超出野村预期9%，有力支撑了整体表现。 AI转型已成为百度增长的核心引擎。一季度，百度核心AI驱动业务总收入达136亿元，同比增长49%，占BGB总收入的52%。这一增长主要由AI云基础设施驱动，其背后的GPU云收入更是实现了184%的惊人同比增长（前一季度为143%），这得益于其芯片子公司昆仑芯（KLX）的支持。相比之下，AI应用业务收入持平，AI原生营销服务收入增长36%。 盈利能力方面，受在线营销疲软及在AI和自动驾驶领域的持续投入影响，BGB非GAAP运营利润同比下降19%至40亿元，但仍超出一致预期20%。非GAAP运营利润率为15.2%，虽同比下降3.9个百分点，但高于预期2.1个百分点。 管理层在电话会中透露，百度云总收入同比增长53%至113亿元，其中AI云基础设施占比78%。与阿里云相比，百度外部客户云收入规模约为阿里云的40%，但增速更快。长期来看，管理层预计AI云基础设施毛利率可达25-30%，GPU云毛利率可达35-40%。资本支出方面，一季度CAPEX达58亿元，显著高于去年季度平均水平，预计全年将维持在此高位。此外，百度确认已获准购买H200芯片，但尚未实际采购，可能仍在等待监管最终批准。

分析框架

机构采用分部估值法（SOTP）结合现金流折现逻辑进行分析。首先，通过拆解百度核心业务（BGB）的收入结构，将传统广告业务与新兴AI云业务分开评估，以识别增长动力的切换。其次，横向对比阿里云等竞争对手的云业务增速及AI产品占比，验证百度在AI云市场的竞争地位及市场份额潜力。最后，结合管理层对毛利率的长期指引及资本支出计划，评估AI投入对短期利润的压制及长期价值释放的可能，从而得出维持买入评级的结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  由于百度内部包含成熟但衰退的广告业务和高增长的AI云业务，单一估值倍数难以反映真实价值。机构使用SOTP方法，将不同业务板块分别估值后加总，以更准确地捕捉AI转型带来的价值重估。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入驱动因素拆解

  将总收入拆分为在线营销（量价齐跌）和AI云（量增价稳或提升）两部分，帮助投资者理解虽然总营收增速放缓，但收入质量正在向高毛利的AI基础设施转移。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 百度 (BIDU.US / 09888.HK)

  直接受益标的，AI云业务高速增长抵消广告下滑

  优势

  AI云基础设施增速快（+79%），拥有自研芯片子公司昆仑芯，云业务毛利率提升空间大

  劣势

  传统在线营销业务持续萎缩（-21.3%），资本支出大幅增加压制短期自由现金流

  对比

  云收入规模约为阿里云的40%，但AI相关产品占比更高，增速更快

  风险

  搜索广告恶化速度快于预期；云和芯片收入增长放缓；新广告法规风险

关键数据

• BGB营收260亿元同比增长2.1%，超预期4%
• 在线营销收入126亿元同比下降21.3%，低于预期4%
• AI云基础设施收入88亿元同比增长79%，超预期9%
• GPU云收入增速184%同比扩张，加速于上季度的143%
• BGB非GAAP运营利润40亿元同比下降19%，但超预期20%
• 一季度资本支出58亿元显著高于去年季度20-30亿元的水平

影响与含义

研报认为，百度正处于从搜索广告公司向AI基础设施提供商转型的关键期。虽然短期广告业务的下滑拖累了整体利润表现，但AI云的高速增长证明了其技术变现能力。随着昆仑芯IPO的推进及潜在的分红、回购加速，股东价值有望得到进一步释放。将港股上市地位由二次上市转为主要上市等措施，也有助于提升流动性及估值水平。

风险

• 搜索广告业务恶化速度快于预期
• 云服务和芯片收入增长慢于预期
• 其他广告垂直领域面临新的监管规定

后续跟踪

• 昆仑芯（KLX）IPO进展及后续分红政策
• AI云基础设施毛利率是否向25-30%的目标靠拢
• H200芯片的实际采购落地情况
• 二季度股票回购节奏是否加速