Kingsoft Corp：AI生态协同逐步成形，游戏业务初现企稳

概览

报告总结Kingsoft Corp的2Q26业绩电话会，核心判断是：尽管游戏业务拖累整体经营利润并造成小幅业绩缺口，但游戏收入已出现环比企稳迹象；与此同时，Kingsoft与Xiaomi生态在芯片、算力、模型和应用层的AI协同逐渐清晰，WPS垂直智能体Lingxi成为重要落点。摩根士丹利认为这些变化尚未改变原有判断，维持Equal-weight评级和HK$30.00目标价。

核心观点

业绩反应方面，摩根士丹利将2Q26结果定性为“小幅不及预期”，但认为对原有判断的影响不变，未来12个月一致预期EPS方向也大体未变。主要缺口来自游戏业务：游戏收入同比下降15%，比摩根士丹利预期低5%，导致整体二季度经营利润略低于其预期。不过，游戏收入环比增长1%，这是自3Q24以来首次出现环比正增长，因此报告认为业务已显现初步企稳信号。 游戏收入下滑的原因更偏向变现问题，而非用户流失。管理层表示，JX3画面相对老化削弱了付费表现，其约90%的收入来自皮肤销售；与此同时，JX3月活用户与2023—2024年水平相比仍高度稳定。公司正在改造JX3图形引擎，预计2027年完成全面升级，并希望借此重新推动变现。Goose Goose Duck也正进入稳定运营阶段，商业化将逐步推进。由此，报告的逻辑是：稳定的用户基础为产品升级后的收入恢复保留了条件，但在新画面和商业化措施落地前，游戏业务仍是近期业绩压力来源。 AI战略围绕Kingsoft与Xiaomi生态的分层协作展开。报告梳理的技术栈分工是：Xiaomi负责芯片，Kingsoft Cloud提供算力，MiMo提供AI模型，Kingsoft Office和游戏业务承接应用层场景，Kingsoft Corp与Xiaomi则日益发挥连接整个生态的战略作用。具体投入集中于四个方向：推动WPS AI产品创新和用户获取；将AI嵌入游戏开发与运营全过程；扩展Kingsoft Cloud的智能算力和企业AI能力；加强跨产品协同。摩根士丹利预计Kingsoft与Xiaomi及其相关业务之间的合作将继续深化，同时管理层仍强调在AI投入与股东回报之间保持平衡。 在办公场景中，Lingxi被视为Kingsoft Office AI战略的重要支柱。管理层判断，AI可能像PC互联网和移动互联网一样，从通用平台逐步演变为垂直、领域专用的智能体。因此，Lingxi并不直接与互联网大型平台推出的综合企业AI入口正面竞争，而是定位于协同内容创作的文档原生智能体，依靠WPS对文档工作流和用户意图的理解形成差异化。公司有意限制早期商业开放规模，以测试模型表现、用户行为和算力需求；首批用户参与度较高、Token消耗量较大，下一阶段计划将开放规模扩大约10倍。 财务模型表显示，12/25、12/26e、12/27e和12/28e的净收入依次为人民币9,683百万元、10,536百万元、12,326百万元和13,892百万元；EBITDA依次为人民币1,778百万元、2,022百万元、2,890百万元和3,351百万元；ModelWare净利润依次为人民币2,004百万元、2,386百万元、1,699百万元和2,254百万元。原表两组EPS序列分别为人民币1.48、1.74、1.23、1.61，以及人民币1.16、1.42、1.24、1.51。同期P/E依次为17.3倍、12.6倍、17.9倍和13.6倍，EV/EBITDA依次为18.3倍、12.7倍、8.3倍和6.4倍。这些预测体现出收入和EBITDA持续增长，但净利润及EPS路径并非线性上升。 目标价采用分部估值：网络游戏按10倍2026年预期P/E估值；WPS采用DCF，假设WACC为9.8%、永续增长率为3%；Kingsoft Cloud按5.5倍2026年预期EV/EBITDA估值，并计入Kingsoft持有的32.9%权益；随后施加50%的控股公司折价，并使用USD/RMB 6.8的即期汇率。最终报告给出Equal-weight评级及HK$30.00目标价，而2026年8月19日列示价格为HK$25.56。 报告列出的上行偏离情形包括：产品升级推动游戏收入增长复苏；政府政策支持或全国办公软件安装、云采用预算提升；出售与核心业务缺乏实质协同的上市投资。下行风险则包括本地化招标和交付进度慢于预期，以及WPS付费率未能进一步改善。

分析框架

报告先将2Q26结果与摩根士丹利预期及一致预期进行比较，再通过同比、环比和用户指标判断游戏收入下滑究竟源于用户流失还是变现走弱；随后按芯片、算力、模型和应用层拆解AI生态协同，并以Lingxi的产品定位、测试方式和扩容计划评估办公AI进展；最后结合ModelWare财务预测，以分部估值汇总网络游戏、WPS和Kingsoft Cloud的价值，并纳入控股公司折价与汇率假设。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用户规模与变现能力拆分

  报告将JX3收入下降拆解为用户和变现两个维度：月活用户保持稳定，而画面老化削弱了以皮肤销售为主的变现，从而判断当前压力并非主要由用户流失造成。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别评估网络游戏、WPS和Kingsoft Cloud的价值，再计入持股比例、50%的控股公司折价及USD/RMB 6.8汇率，形成公司整体目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  网络游戏P/E估值

  网络游戏业务按10倍2026年预期P/E估值，即用预期盈利乘以相应市盈率倍数衡量该分部价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  WPS现金流折现估值

  WPS采用DCF估值，使用9.8%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，将未来现金流折算为当前价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Kingsoft Cloud EV/EBITDA估值

  Kingsoft Cloud按5.5倍2026年预期EV/EBITDA估值，并依据Kingsoft持有的32.9%权益计入分部价值。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告使用Morgan Stanley ModelWare框架形成收入、EPS、EBITDA、净利润及估值倍数等预测，并将结果与一致预期和二季度实际表现进行对照。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Corp Ltd（3888.HK）

  报告关注其游戏业务企稳、WPS垂直AI智能体进展以及与Xiaomi生态的AI协同。

  优势

  JX3月活用户保持稳定；业务覆盖游戏、办公软件和云计算应用；AI生态具备芯片、算力、模型和应用层协同基础。

  劣势

  2Q26游戏收入同比下降15%并低于摩根士丹利预期5%，游戏疲弱使整体经营利润略低于预期；Lingxi商业化仍处有限开放和测试阶段。

  对比

  游戏收入虽同比下滑且低于摩根士丹利预期，但环比增长1%，为3Q24以来首次正增长；未来12个月一致预期EPS方向大体不变。

  风险

  下行风险包括本地化招标与交付慢于预期，以及WPS付费率未能进一步改善。

关键数据

• 2Q26游戏收入增速同比-15%，环比+1%低于摩根士丹利预期5%；为3Q24以来首次实现环比正增长。
• JX3皮肤销售收入占比约90%报告据此认为画面老化对变现的影响较大，而月活用户仍保持稳定。
• JX3图形引擎全面升级预计2027年公司希望通过升级重新推动游戏变现。
• Lingxi下一阶段开放规模扩大约10倍早期开放规模受到有意控制，以测试模型、用户行为和算力需求。
• 净收入人民币9,683/10,536/12,326/13,892百万元依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• EBITDA人民币1,778/2,022/2,890/3,351百万元依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• ModelWare净利润人民币2,004/2,386/1,699/2,254百万元依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• 两组EPS序列人民币1.48/1.74/1.23/1.61；人民币1.16/1.42/1.24/1.51按原表顺序对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• P/E17.3/12.6/17.9/13.6倍依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• EV/EBITDA18.3/12.7/8.3/6.4倍依次对应12/25、12/26e、12/27e和12/28e。
• SOTP核心假设游戏10倍2026e P/E；WPS WACC 9.8%、永续增长率3%；Kingsoft Cloud 5.5倍2026e EV/EBITDAKingsoft Cloud按32.9%持股计入，另使用50%控股公司折价和USD/RMB 6.8汇率。
• 评级与目标价Equal-weight；HK$30.002026年8月19日列示股价为HK$25.56。

影响与含义

报告认为，稳定的JX3用户基础意味着游戏问题主要集中在变现端，2027年图形升级可能成为恢复收入增长的关键节点。AI方面，Kingsoft并非只依赖单一产品，而是尝试通过Xiaomi芯片、Kingsoft Cloud算力、MiMo模型以及WPS和游戏应用形成完整协同；Lingxi的垂直文档定位则提供了区别于通用企业AI入口的路径。不过，当前AI商业开放仍处测试阶段，游戏复苏也尚未充分兑现，因此报告的评级仍为Equal-weight。

风险

• 上行偏离风险：新产品升级可能推动游戏收入增长复苏。
• 上行偏离风险：政府政策支持或全国办公软件安装、云采用预算增加可能改善业务表现。
• 上行偏离风险：出售与Kingsoft核心业务缺乏实质协同的上市投资可能释放价值。
• 下行风险：本地化招标和交付进度可能慢于预期。
• 下行风险：WPS付费率可能无法进一步提升。

后续跟踪

• 关注JX3图形引擎改造进度及2027年全面升级能否改善皮肤销售变现。
• 关注游戏收入能否延续环比企稳，以及Goose Goose Duck的渐进式商业化表现。
• 关注Lingxi下一阶段约10倍扩容后的用户参与度、Token消耗、模型表现和算力需求。
• 关注Kingsoft与Xiaomi及相关业务在芯片、算力、模型和应用层的协同是否继续深化。
• 关注AI投入与股东回报之间的平衡，以及本地化招标、交付和WPS付费率的变化。