互联网经济从规模扩张转向盈利、AI变现与生态质量

概览

本报告来自Nomura中国互联网团队的2026年中专家电话会系列，覆盖本地生活、AI音乐、中国电商、跨境电商、旅游、大语言模型、在线医疗、短剧和AI动画等互联网经济垂直领域。总体看，行业主线从单纯追求交易规模和用户增长，转向盈利能力、AI基础设施投入、模型变现、内容生态质量和监管适应。

核心观点

核心观点包括：第一，AI与大模型仍是互联网平台和独立AI公司的战略焦点，但闭源与开源路径、算力成本、企业工作流嵌入能力将决定商业化质量；第二，Douyin本地生活和电商仍有规模增长，但与Meituan等成熟平台相比在核销、运营精细化和转化效率上仍存在差距；第三，跨境电商特别是TikTok Shop增长较强，对J&T等物流服务商具备正面带动；第四，OTA航空票务面临客流放缓、燃油价格和航司政策收紧压力；第五，AI生成音乐和短剧能够降低供给成本、促进获客，但版权、内容质量、用户留存和广告价值仍是约束。

分析框架

报告采用专家访谈汇总方式，综合10位来自OTA、电商、生成式AI、本地生活、音乐、跨境物流和短剧等行业专家的定性判断与关键经营数据，并结合野村对Meituan、Alibaba、J&T、TME等提及标的的既有评级、估值方法和风险披露形成交叉分析。

方法论与常识提炼

• 专家访谈行业专家电话会

  通过多位行业专家的一线观察归纳互联网经济各细分赛道变化。

  该方法强调经营指标、竞争格局和管理层策略方向的实时信息，但结论依赖专家样本，适合用于趋势判断和交叉验证。

• 竞争比较平台运营能力比较

  将Douyin本地生活与Meituan在GTV、核销率、补贴设计、会员运营和跨场景转化方面进行对比。

  报告认为总GTV不能完全代表有效交易质量，核销率和运营精细化会影响净GTV与商业化效率。

• 估值披露相对估值与分部估值

  披露中对J&T、Meituan、Alibaba和TME使用EV/EBIT、P/E、P/S或分部估值方法。

  这些估值信息来自发行人特定披露，用于说明提及标的目标价和主要下行风险，并非本专家会主题的单一估值模型。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan 3690 HK

  本地生活行业对标和披露Buy标的

  优势

  核销率估计高于80%，运营框架更成熟，具备个性化补贴、会员运营和跨场景转化优势。

  劣势

  到店、酒店和旅游业务仍面临宏观消费和竞争压力。

  对比

  Douyin本地生活总GTV快速增长，但核销率约57-58%，净GTV质量与Meituan可能仍有明显差距。

  风险

  食品配送或到店消费竞争加剧，新业务表现弱于预期。

• J&T Express 1519 HK

  TikTok Shop物流增长受益标的和披露Buy标的

  优势

  与TTS深度整合，在东南亚多数市场处理较高比例包裹，具备履约能力、网络覆盖和成本优势。

  劣势

  增长与TTS生态绑定度较高，部分市场可能受平台供应商多元化影响。

  对比

  专家认为东南亚低客单价环境下，轻资产第三方物流和本地仓生态比资本密集型FBT模式更适合TTS。

  风险

  市场竞争加剧、包裹量增长慢于预期、成本优化弱于预期、国家层面监管风险。

• Alibaba BABA US

  大型互联网平台、AI和电商竞争参与者以及披露Buy标的

  优势

  具备资本、数据生态和战略必要性，有能力拥有先进LLM并推动云和电商协同。

  劣势

  AI和云投入可能带来利润率压力，电商增长受消费环境影响。

  对比

  专家认为Moonshot等纯AI实验室具备专注优势，但报告仍认为Alibaba和ByteDance等大型平台是强劲竞争者。

  风险

  投资加码导致利润率下行，支付和互联网金融监管风险可能影响主业及Ant Group价值。

• ByteDance / Douyin / TikTok Shop

  本地生活、电商、AI音乐、Doubao和跨境电商核心平台

  优势

  拥有强流量入口、多业务生态、AI基础设施投入和跨境电商增长动能。

  劣势

  本地生活核销率和运营精细化弱于Meituan，电商GMV增长低于内部目标，Soda Music用户时长下滑。

  对比

  Douyin从单纯GTV扩张转向变现和盈利，Doubao与电商的智能体购物仍处早期。

  风险

  消费疲弱、AI投入成本、版权争议、用户增长饱和、监管和平台生态质量约束。

• Moonshot AI

  中国生成式AI与闭源LLM商业化案例

  优势

  专家预计ARR年底超过USD1bn，海外API和AI编码能力强，闭源策略有助于保护利润率和规模化变现。

  劣势

  需要高质量专有数据和专业AI能力进入医疗、教育、金融等下一阶段场景。

  对比

  相比大型互联网平台，纯AI实验室更专注；但大型平台拥有资本、数据和生态优势。

  风险

  Nvidia高端芯片供给紧张、模型价格下降、企业客户获取成本、与大型平台竞争加剧。

• Hongguo

  短剧和AI生成内容商业化观察对象

  优势

  短剧和动画剧App用户规模高，核心收入增长快，AI生成内容提升供给和生产效率。

  劣势

  AI生成内容质量较低、热度周期较短、情感共鸣较弱，可能削弱留存和广告价值。

  对比

  平台不追求AI内容不计成本增长，而是将观看占比控制在30%以下以维护生态健康。

  风险

  用户时长下降、品牌广告价值稀释、AI内容审核和推荐权重调整影响增长。

• Tencent Music Entertainment TME US

  音乐流媒体披露Buy标的，与AI音乐和Soda Music行业变化相关

  优势

  披露中按在线音乐订阅、非订阅音乐和社交娱乐分部估值，仍为Buy。

  劣势

  报告主体未对TME业务进行深入新增分析，更多作为提及发行人披露。

  对比

  Soda Music依靠Douyin导流增长，但用户池接近饱和和用户时长下降，显示音乐流媒体竞争加剧。

  风险

  在线音乐用户时长流失、付费用户增长弱于预期、高价SVIP渗透不足、广告和直播等变现监管趋严。

关键数据

• 专家数量10位覆盖OTA、电商、生成式AI、本地生活、跨境电商、旅游、LLM、在线医疗、短剧和AI动画等领域。
• Moonshot AI ARR预计年底超过USD1bn专家称主要由海外API使用和AI编码能力驱动。
• Douyin本地生活1H26总GTV约CNY551bn，同比增长44%为退款和取消前口径；专家称业务可能在2H26E某个时间点达到盈亏平衡。
• Meituan到店业务1H26预估GTVCNY629bn，同比增长11%与Douyin本地生活总GTV对比，但Meituan核销率估计显著更高。
• Douyin本地生活核销率约57-58%野村估计Meituan核销率可能超过80%，因此净GTV差距可能大于总GTV显示。
• Soda Music用户规模2026年5月约50mn DAU、150mn MAU专家预计年底DAU约60mn，同比增长约50%，低于2025年接近100%的增长。
• Soda Music用户时长约50分钟/日从60-70分钟峰值下降，受用户稀释及短剧、小说竞争影响。
• Douyin电商618 GMV增速约19%同比低于内部24-25%的预期目标。
• Douyin电商FY26现实GMV增速目标15-16%同比专家认为平台从激进规模扩张转向平衡增长和盈利，以支持AI基础设施及LLM投入。
• 中国航司1H26旅客量375mn人次，同比增长1%1Q26约增长7%，2Q26下降4-5%，受中东地缘冲突导致燃油价格上升影响。
• 暑运航空客流预期7-8月同比下降4%专家对夏季高峰旅游需求持谨慎态度。
• TikTok Shop 1H26 GMV约USD35bn东南亚和美国为主要贡献区域，1H26增长约翻倍。
• Hongguo短剧平台用户旗舰短剧App 120mn DAU、330mn MAU；独立动画剧App 16.5mn DAU、40mn MAU数据为2026年6月专家口径。
• Hongguo核心收入约CNY20bn，同比增长约87%广告贡献约97%；专家预计全年核心收入CNY42-45bn，约同比翻倍。
• Hongguo AI生成内容占比观看量占比低于30%平台通过推荐权重、分成调整和更严格内容审核控制AI内容占比。
• J&T Express披露评级与价格Buy；价格HKD9.15；目标价HKD14价格日期为2026-07-14，估值方法主要为18x FY26F EV/EBIT。
• Meituan披露评级与价格Buy；价格HKD79.20；目标价HKD109价格日期为2026-07-14，采用分部估值。
• Alibaba披露评级与价格Buy；价格USD112.35；目标价USD178价格日期为2026-07-13，披露中分别估值中国电商、AliCloud及非核心资产。
• Tencent Music Entertainment披露评级与价格Buy；价格USD8.83；目标价USD12.50价格日期为2026-07-13，披露中按在线音乐订阅、非订阅音乐和社交娱乐分部估值。

影响与含义

对投资含义而言，报告强化了几个方向：Meituan在本地生活运营精细化方面仍具优势；Alibaba、ByteDance和Moonshot等AI参与者将围绕算力成本、专有数据和企业工作流争夺大模型商业化；J&T受益于TikTok Shop在东南亚和美国的强增长及履约绑定；OTA航空票务收入面临客流和航司政策双重压力；AI内容工具短期提升供给效率，但如果内容质量和广告价值不足，平台可能主动限制AI内容占比，从而影响视频生成AI工具的商业化节奏。

风险

• 中国消费疲弱可能继续压制电商、本地生活、到店消费和旅游需求。
• Douyin本地生活和电商若过快从规模转向盈利，可能牺牲GMV增速和商户增长。
• 大模型价格下降、算力供给紧张和推理成本变化可能压缩AI公司的利润率。
• 开源模型与闭源模型路线不确定，企业客户迁移成本和工作流嵌入深度将影响商业化兑现。
• 航空票务受燃油价格、地缘冲突和航司佣金分销政策收紧影响，OTA收入承压。
• TikTok Shop在印尼等市场可能面临监管审查和物流服务商多元化要求。
• AI生成音乐和短剧面临版权、质量、留存、广告价值和内容审核风险。
• 提及标的仍面临竞争加剧、监管、成本优化不足和新业务表现不及预期等公司特定风险。

后续跟踪

• Douyin本地生活是否能在2H26E实现盈亏平衡，以及核销率是否向Meituan靠近。
• Moonshot AI年底ARR是否超过USD1bn，以及闭源旗舰模型能否在医疗、教育、金融等行业落地。
• Douyin电商FY26 GMV增速是否落在15-16%区间，以及Doubao智能体购物的数据和供应链整合进展。
• TikTok Shop在东南亚和美国的GMV增速，以及J&T在印尼等市场的包裹份额稳定性。
• 中国暑运航空旅客量、燃油附加费和航司佣金分销政策变化。
• Soda Music年底DAU是否达到约60mn，以及AI生成音乐版权争议是否影响平台增长。
• Hongguo对AI生成内容占比的控制是否影响用户增长、广告收入和视频生成AI工具需求。
• Meituan、Alibaba、J&T和TME后续目标价、评级及关键经营假设是否调整。