美团1Q26亏损好于预期，外卖盈利改善带来短期上修窗口

概览

本报告为野村对美团1Q26业绩的快速点评。报告指出，美团收入基本符合预期，但亏损显著好于市场预期，核心原因是外卖执行改善和新业务亏损控制好于预期。外卖盈利改善是近期最大正面变量，但2H26仍受暑期补贴、小象超市投入和Keeta海外扩张影响。

核心观点

核心观点是：外卖盈利能力改善使短期风险回报转向更有利，并可能推动市场一致预期上修；到店业务收入韧性和利润率稳定；新业务亏损控制短期好于预期，但仍是中期主要投入方向。野村维持美团Neutral评级，认为外卖竞争理性化是上行关键，而补贴战和新业务投入是主要下行风险。

分析框架

报告按业务分部拆解1Q26表现和2Q26/2H26展望，重点跟踪外卖单位经济、补贴强度、订单量基数、到店利润率、小象超市扩张效率和Keeta海外盈亏时间表，并用SOTP方法估算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总估值（SOTP）

  按不同业务采用P/E或P/S倍数估值并折现至FY26。

  外卖业务按USD10bn、10x FY28F P/E估值；闪购业务按USD6bn、18x FY27F P/E估值；到店、酒店及旅游按USD22bn、8x FY27F P/E估值；新业务按USD17bn、1x FY26F P/S估值，得到HKD92目标价。

• 盈利预测分部经营利润与单位经济分析

  通过收入、经营利润、经营利润率、每单亏损和补贴变化判断盈利趋势。

  报告将外卖、闪购、到店和新业务分别建模，尤其关注外卖每单亏损从4Q25约CNY1.94改善至1Q26约CNY0.94，以及2Q26能否实现盈亏平衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan (03690.HK)

  覆盖标的；野村维持Neutral评级和HKD92目标价。

  优势

  外卖盈利改善明显，到店业务韧性较强，酒店业务表现为相对亮点，小象超市成熟城市已接近或达到城市层面盈利。

  劣势

  2H26外卖补贴和订单高基数带来可见度不足，新业务仍处投入期，整体盈利仍受Keeta和小象扩张拖累。

  对比

  当前约34x FY27F P/E，目标价隐含约40x FY27F P/E；野村在中国互联网板块更偏好Alibaba、Tencent和NetEase。

  风险

  外卖或到店竞争加剧、新业务表现弱于预期、海外扩张亏损超预期。

• Alibaba (BABA US)

  美团外卖和即时零售竞争变量；报告提及Alibaba为Buy评级。

  优势

  若其快速商业业务按管理层指引在年底前实现月度盈亏平衡，可能意味着补贴竞争保持理性。

  劣势

  若重新加大补贴，可能重新压缩美团外卖单位经济。

  对比

  报告认为Alibaba竞争行为是判断美团外卖盈利持续性的关键外部变量。

  风险

  竞争策略变化可能改变美团2H26外卖盈利路径。

• Tencent (700 HK)

  中国互联网板块相对偏好资产之一。

  优势

  野村在板块内更偏好Tencent。

  劣势

  本报告未展开Tencent基本面分析，仅在估值与板块偏好中提及。

  对比

  相对美团，野村表达更高偏好。

  风险

  本报告未提供针对Tencent的详细风险评估。

• NetEase (NTES US)

  中国互联网板块相对偏好资产之一。

  优势

  野村在板块内更偏好NetEase。

  劣势

  本报告未展开NetEase基本面分析，仅在估值与板块偏好中提及。

  对比

  相对美团，野村表达更高偏好。

  风险

  本报告附录提及其下行风险包括孵化业务带来更大毛利率收缩和传统游戏流水低于预期。

关键数据

• 1Q26收入CNY91bn同比增长5.6%，基本符合Bloomberg一致预期。
• 1Q26非IFRS经营亏损CNY4.1bn显著好于一致预期的CNY7bn亏损，亏损结果约好41%。
• 外卖收入变化约-7% y-y野村估计1Q26外卖收入同比下降，主要受补贴导致净AOV下降影响。
• 外卖每单亏损约CNY0.94/order较4Q25约CNY1.94/order明显改善。
• 闪购1Q26收入增长23.6% y-y经营亏损从4Q25的CNY1.0bn收窄至约CNY500mn。
• 到店1Q26收入CNY16.0bn同比增长8.4%；经营利润CNY4.0bn，经营利润率25%。
• 新业务1Q26收入CNY27.0bn同比增长21.3%，经营亏损收窄至CNY2.1bn，好于野村预测的CNY2.9bn亏损。
• 目标价HKD92基于SOTP估值，对应约40x FY27F P/E。

影响与含义

若Alibaba保持理性竞争，美团外卖单位经济可能继续改善，并带来短期盈利预测上修；但订单量在2H26可能因高基数和补贴理性化转为同比下降。新业务方面，小象超市和Keeta具备长期期权价值，但扩张期亏损仍会压制中期利润释放。

风险

• 外卖或到店消费垂直领域竞争加剧。
• 新业务表现弱于预期，尤其是Keeta海外扩张和小象超市新城扩张亏损。
• 618和暑期旺季补贴导致2Q26或2H26外卖单位经济波动。
• Douyin在到店业务持续投入，仍是估值和利润率压制因素。
• 若Alibaba重新采取激进补贴策略，美团外卖盈利改善路径可能受阻。

后续跟踪

• 2Q26外卖是否如管理层预期实现盈亏平衡。
• 6月618和暑期旺季补贴对外卖单位经济的影响。
• Alibaba快速商业业务是否继续朝年底月度盈亏平衡推进。
• 到店业务收入增速和经营利润率能否保持稳定。
• 小象超市新城市扩张节奏、成熟城市盈利复制能力和整体亏损收窄路径。
• Keeta在沙特、其他中东市场和巴西圣保罗的盈亏进展。