Meituan (03690) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 예상을 웃돈 2Q26 이후 Meituan의 회복이 지속 가능해지고 있는지를 평가한다. Morgan Stanley는 핵심 로컬 커머스 수익성 개선과 경쟁 안정화를 보지만, 음식 배달 경제성의 계절성 압력과 지출 시점이 분기 마진에 미치는 영향으로 단기 회복은 비선형적일 것으로 예상한다.

핵심 견해

Meituan의 2Q26 실적은 견조한 상회였다. 총매출은 전년 대비 14% 증가한 Rmb104.6bn으로 Morgan Stanley 추정치를 3%, 컨센서스를 4% 웃돌았다. 조정 EBITDA는 Rmb4.1bn으로 Morgan Stanley의 Rmb2.1bn 추정치를 상회했다. 핵심 로컬 커머스 매출은 10% 증가한 Rmb71.5bn, 영업이익은 전년 대비 52% 증가한 Rmb5.7bn으로 Morgan Stanley와 컨센서스의 Rmb3.0bn을 크게 웃돌았다. 핵심 로컬 커머스 영업마진은 7.9%로 적자 축소와 마케팅 전략 최적화에 힘입어 전년 대비 2.2%포인트 상승했다. 보고서가 회복의 핵심 신호로 제시한 것은 음식 배달 단위 경제성이다. Morgan Stanley는 경쟁 안정화와 함께 2Q26 음식 배달 단위 경제성이 주문당 Rmb0.26으로 흑자 전환했다고 추정했으며, 1Q26에는 주문당 Rmb0.9 적자였다. 해당 분기에 주문 및 GTV 점유율이 모두 상승했고, 평균 주문금액 Rmb30 이상 음식 주문에서 Meituan 점유율은 약 70%로 유지될 것으로 봤다. 다만 라이더 비용과 여름 성수기 영향으로 3Q 단위 경제성은 주문당 Rmb0.1로 하락할 것으로 예상했다. 3Q 핵심 로컬 커머스 영업이익은 Rmb4.2bn으로 2Q의 Rmb5.7bn보다 낮을 전망이며, 음식 배달 영업이익 Rmb646mn과 Instashopping의 Rmb500mn 손실을 반영했다. 매장·호텔·여행 부문도 2Q 핵심 로컬 커머스 이익 상회에 기여했다. Morgan Stanley는 주요 경쟁사가 낮은 평균 주문금액 주문의 점유율을 확보한 가운데 비용 효율화와 개선된 주문 믹스에 힘입어 2Q 영업마진이 약 30%에 달했다고 추정했다. 3Q에는 약한 호텔 및 여행 수요로 매출 성장률이 7%로 둔화될 것으로 예상했다. 영업이익은 전년 대비 3.5% 감소한 Rmb4.7bn, 마진은 25%로 추정되며 1Q26과 4Q25 대비 대체로 안정적이다. 보고서는 회사가 일부 지출을 전술적으로 2Q에서 3Q로 옮긴 점도 지적했으며, 이는 예상되는 분기 마진 정상화에 영향을 준다. 신규 사업의 2Q 영업손실은 예상보다 적은 Rmb1.7bn으로 1Q의 Rmb2.1bn 손실에서 개선됐고 Morgan Stanley의 Rmb2.4bn 손실 추정치도 상회했다. 3Q에도 유사한 Rmb1.7bn 손실을 예상한다. 홍콩은 수익성을 유지했고 사우디아라비아는 7월에 손익분기점에 도달했다. Keeta International은 시장 확대보다 수익성 개선에 집중할 것으로 예상된다. 장기적으로는 신규 사업에 대한 효과적인 투자가 Meituan의 공략 가능 시장을 넓힐 수 있다고 보지만, 적자 및 자산집약적 사업의 가시성에는 신중하다. Morgan Stanley는 매출 전망을 대체로 유지했지만, 전년의 높은 비교 기준에 따른 음식 배달 물량 성장 둔화를 주된 이유로 핵심 로컬 커머스 영업이익 추정치를 5% 낮췄다. 수정 전망은 총매출 Rmb418.8bn(2026E), Rmb485.4bn(2027E), Rmb544.4bn(2028E)이다. 조정 EBITDA 마진은 2026E 2.0%에서 2027E 9.9%, 2028E 11.6%로 상승하고 핵심 로컬 커머스 영업마진은 2027E 15.2%로 개선될 것으로 예상한다. 기준 시나리오에서 2025-30년 총매출 CAGR은 12%, 2027년 조정 EBITDA 마진은 10%로 추정했다. HK$110 목표주가는 기존 HK$120에서 8% 하향됐으며, 12% WACC와 3% 영구성장률에 기반한 Morgan Stanley의 DCF 기준 시나리오 가치다. 목표주가는 19x 2027E P/E를 시사하며 Tencent의 16x와 비교된다. 위험대비 보상은 22x 2027E P/E에 기반한 HK$170 강세 시나리오, HK$110 기준 시나리오, 16x 2027E P/E에 기반한 HK$60 약세 시나리오로 제시됐다. Morgan Stanley는 Overweight를 유지하며 Meituan의 장기 경쟁우위가 강하고 음식 배달에서 지배적 지위를 유지할 것으로 본다. 다만 점유율은 70-75%에서 65% 이상으로 낮아질 수 있다고 보며, 상대적 위험대비 보상 측면에서는 Alibaba Group Holding을 선호한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 2Q26 매출과 이익을 자체 추정치 및 컨센서스와 비교한 뒤, 핵심 로컬 커머스, 음식 배달, 매장·호텔·여행, 신규 사업별로 차이의 원인을 분석했다. 경쟁과 계절성을 반영해 이익 가정을 수정하고, 강세·기준·약세 시나리오를 보완적으로 활용하면서 주로 DCF 방식으로 가치를 산정했다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  무차입 잉여현금흐름에 기반한 DCF 가치평가.

  Morgan Stanley는 12% WACC와 3% 영구성장률로 예상 현금흐름을 할인해 HK$110 기준 시나리오 목표주가를 산출했다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  음식 배달 단위 경제성, 주문량, 시장점유율, 믹스 및 영업마진.

  보고서는 음식 배달 수익성 변화를 계절성 비용, 경쟁, 주문 믹스, 물량 성장과 연결하며 분기 이익을 단일한 균질 지표로 보지 않는다.

• 이벤트 주도 및 행동재무기타

  강세·기준·약세 시나리오 가격에 대한 옵션 내재확률.

  보고서는 옵션시장의 내재변동성을 참고해 주가가 3개월 또는 1년 내 시나리오 가격을 넘어설 근사 위험중립확률을 추정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Meituan (3690.HK)

  주요 커버리지 기업이며, 로컬 커머스 수익성 회복이 Overweight 유지 근거다.

  강점

  2Q26 음식 배달 단위 경제성의 흑자 전환, 마진 개선, 음식 배달 시장의 지배적 지위, 견고한 장기 경쟁우위.

  약점

  단기 이익 불확실성, 단위 경제성에 대한 계절성 압력, 높은 비교 기준에 따른 음식 배달 물량 성장 둔화.

  비교

  HK$110 목표주가는 19x 2027E P/E를 시사하며 Tencent의 16x와 비교된다. Morgan Stanley는 위험대비 보상 측면에서 Alibaba Group Holding을 선호한다.

  위험

  음식 배달 및 퀵커머스 경쟁 심화, 신규 사업 경제성의 불확실성, 부진한 거시 환경, 반독점 규제.

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  상대적 위험대비 보상 측면에서 선호되는 대상으로 언급됐다.

  강점

  Morgan Stanley는 Meituan 대비 BABA를 선호한다고 밝혔다.

  비교

  Morgan Stanley는 보고서에서 제시한 위험대비 보상 평가에서 Meituan보다 이 회사를 선호한다.

핵심 데이터

• 2Q26 총매출Rmb104.6bn전년 대비 14% 증가했으며 Morgan Stanley 추정치를 3%, 컨센서스를 4% 상회했다.
• 2Q26 조정 EBITDARmb4.1bnMorgan Stanley의 Rmb2.1bn 추정치를 상회했다.
• 2Q26 핵심 로컬 커머스 영업이익Rmb5.7bn전년 대비 52% 증가했으며 영업마진은 7.9%였다.
• 음식 배달 단위 경제성Rmb0.26 per order in 2Q26; Rmb0.1 per order forecast for 3Q262Q에 흑자 전환했으며 1Q에는 주문당 Rmb0.9 적자였다. 3Q에는 계절성 영향을 받을 전망이다.
• 3Q26 핵심 로컬 커머스 영업이익 전망Rmb4.2bn2Q26의 Rmb5.7bn과 비교된다.
• 신규 사업 영업손실Rmb1.7bn in 2Q26 and forecast for 3Q261Q26의 Rmb2.1bn 손실에서 개선됐다.
• 기준 시나리오 가치평가 가정12% WACC; 3% terminal growth; 19x 2027E P/EHK$110 목표주가를 뒷받침한다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 2Q 실적이 Meituan의 수익성 회복 진행을 보여준다고 보며, 특히 음식 배달과 매장·호텔·여행 부문에서 두드러진다고 평가한다. 계절성, 경쟁, 단기 핵심 로컬 커머스 이익 추정치 하향은 전망의 제약 요인인 반면, 장기 상승 여력은 음식 배달 선도 지위 유지, 가맹점 수익화, 신규 사업의 수익성 개선에 달려 있다.

위험

• 음식 배달 및 퀵커머스 경쟁이 심화될 수 있다.
• 적자이면서 자산집약적인 신규 사업의 가시성이 낮다.
• 거시경제 여건이 예상보다 약할 수 있다.
• 반독점 규제가 인터넷 플랫폼에 추가 압력을 가할 수 있다.

주시할 점

• 예상되는 3Q 계절적 하락 이후 음식 배달 단위 경제성이 회복되는지 여부.
• Meituan의 음식 주문 및 GTV 시장점유율, 특히 평균 주문금액 Rmb30 이상 주문에서의 점유율.
• 매장·호텔·여행 수요와 3Q 마진이 예상치인 25% 부근을 유지하는지 여부.
• 홍콩과 사우디아라비아를 포함한 Keeta International의 수익성 개선 진행 상황.
• 경쟁 강도와 핵심 로컬 커머스 이익 전망에 미치는 영향.