Meituan (03690) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Meituan의 2Q26 실적 상회와 회복 경로를 평가한다. Morgan Stanley는 Overweight를 유지하고 핵심 수익성 개선을 보지만, 계절성, 지출 시점 변경, 지속되는 경쟁으로 3Q에는 전분기 대비 둔화할 것으로 예상한다.

핵심 견해

Meituan은 2Q26에 견조한 매출 및 영업이익 상회 실적을 냈다. 총매출은 전년 대비 14% 증가한 Rmb104.6bn으로 Morgan Stanley 추정치를 3%, 컨센서스를 4% 웃돌았다. 조정 EBITDA는 Rmb4.1bn으로 Morgan Stanley의 Rmb2.1bn 예상보다 높았다. 핵심 로컬 커머스(CLC) 매출은 10% 증가했고 영업이익은 전년 대비 52% 증가한 Rmb5.7bn으로 Morgan Stanley 및 컨센서스의 Rmb3.0bn 예상을 크게 상회했다. CLC 영업마진은 7.9%로 전년 대비 2.2퍼센트포인트 상승했다. 보고서는 손실 축소와 마케팅 전략 최적화를 이익 상회의 원인으로 제시한다. 음식 배달 회복은 투자 논리의 핵심이다. Morgan Stanley는 2Q 음식 배달 단위 경제성이 1Q 주문당 Rmb-0.9에서 주문당 플러스 Rmb0.26로 회복했다고 추정한다. 경쟁 안정화와 함께 주문 및 GTV 점유율도 상승했다. 평균 주문가가 Rmb30을 넘는 음식 주문에서 Meituan 점유율은 약 70%를 유지할 것으로 예상한다. 다만 계절적 배달원 비용과 여름 성수기 영향으로 3Q 단위 경제성은 주문당 Rmb0.1로 하락할 전망이다. 이에 따라 3Q CLC 영업이익은 Rmb4.2bn으로 2Q의 Rmb5.7bn에서 감소할 것으로 보며, 음식 배달 영업이익 Rmb646mn은 Instashopping의 약 Rmb500mn 손실로 일부 상쇄될 전망이다. 매장·호텔·여행(IHT)은 2Q CLC 이익 상회의 주된 기여 요인이었다. Morgan Stanley는 비용 효율성과 개선된 주문 믹스에 힘입어 2Q IHT 영업마진이 약 30%에 도달했다고 추정한다. 주요 경쟁사는 낮은 AOV 주문 점유율을 늘렸다. 3Q IHT 매출 성장은 약한 호텔·여행 수요로 인해 전분기 대비 둔화한 7%를 예상한다. 영업이익은 전년 대비 3.5% 감소한 Rmb4.7bn, 마진은 25%로 1Q26 및 4Q25 대비 대체로 안정적일 것으로 본다. 신규 사업도 2Q에 예상을 상회했다. 매출은 전년 대비 25% 증가한 Rmb33bn이었고, 영업손실은 1Q의 Rmb2.1bn에서 Rmb1.7bn으로 축소돼 Morgan Stanley의 Rmb2.4bn 손실 전망보다 양호했다. 개선은 주로 Xiaoxiang Supermarket과 해외 Keeta 사업에 기인했다. Morgan Stanley는 3Q에도 비슷한 Rmb1.7bn 손실을 예상하며, 홍콩은 수익성을 유지했고 사우디아라비아는 7월 손익분기점에 도달했다고 언급했다. 또한 Keeta International은 시장 확대보다 수익성 개선에 집중할 것으로 예상한다. Morgan Stanley는 지속되는 경쟁과 전년의 높은 기저에 따른 음식 배달 물량 성장 둔화를 반영해 단기 이익 가정을 낮췄다. 매출 전망은 대체로 유지했지만 CLC 영업이익 추정치는 5% 하향했다. 전망표상 2027E 매출은 Rmb485.4bn, 영업이익은 Rmb24.9bn, 조정 EBITDA는 Rmb48.1bn, 비IFRS 희석 EPS는 Rmb4.68이다. 2027E CLC 영업마진은 15.2%, 신규 사업 손실은 Rmb8.0bn으로 축소될 것으로 예상한다. HK$110 목표주가는 HK$120에서 8% 낮춘 Morgan Stanley의 DCF 기반 기본 시나리오다. 모델은 12% WACC와 3% 영구성장률을 사용하며 19x 2027E P/E를 의미한다. 이는 Tencent의 16x F27과 비교된다. 시나리오상 강세는 22x 2027E P/E에 따른 HK$170, 기본은 19x에 따른 HK$110, 약세는 16x에 따른 HK$60이다. 보고서는 위험보상이 매력적이라고 보며 높은 시나리오에서 2025-30년 총매출 CAGR 14%를 예상하지만, Meituan보다 Alibaba를 선호한다고 명시한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 먼저 2Q26 매출과 영업이익을 자체 추정치 및 컨센서스와 비교한 뒤 CLC, 음식 배달, IHT, 신규 사업으로 나누어 분석한다. 단위 경제성, 마진, 경쟁, 계절성 가정을 이용해 3Q 영업 추이를 예측하고, 미래 이익 전망을 수정한 후 주로 무차입 잉여현금흐름 기반 DCF로 가치를 산정한다. 또한 2027E P/E 배수를 활용한 강세·기본·약세 주가 시나리오를 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  무차입 잉여현금흐름, 12% WACC, 3% 영구성장률을 사용한 DCF 가치평가.

  보고서는 예상 영업현금 창출력을 할인해 HK$110 기본 시나리오 가치를 산출하며, 할인율은 인식된 위험 수준을 반영한다.

• 가치평가 방법론FCFF/FCFE 잉여현금흐름

  2030년까지의 무차입 잉여현금흐름(FCFF) 전망.

  Morgan Stanley는 영업이익, 감가상각비, 자본지출, 리스 지급액, 세금 및 운전자본 변동으로 DCF를 구성한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  음식 배달 단위 경제성, 주문량, 시장점유율 및 믹스 분석.

  보고서는 주문당 경제성, 계절적 배달원 비용, 주문 믹스, 시장점유율을 부문 이익 및 마진 전망과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Meituan (3690.HK)

  주요 커버리지 기업이다. 음식 배달 단위 경제성 개선과 IHT 수익성 확대가 Overweight 유지 근거다.

  강점

  음식 배달 시장 리더십, 단위 경제성 개선, IHT의 비용 효율성과 주문 믹스, 신규 사업의 수익성 개선.

  약점

  단기 이익은 계절적 음식 배달 비용, 부진한 호텔·여행 수요, 적자 신규 사업의 영향을 받는다.

  비교

  HK$110 목표주가는 19x 2027E P/E를 의미하며, Tencent의 16x F27과 비교된다. Morgan Stanley는 Meituan보다 Alibaba를 선호한다고 밝혔다.

  위험

  음식 배달과 퀵커머스 경쟁 심화, 자산집약적 신규 사업의 낮은 가시성, 약한 거시 환경 및 반독점 규제.

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  Morgan Stanley가 위험보상 논의에서 언급한 선호 대안이다.

  비교

  Morgan Stanley는 Meituan보다 BABA를 선호한다고 명시했다.

핵심 데이터

• 2Q26 총매출Rmb104.6bn전년 대비 14% 증가, Morgan Stanley 추정치보다 3%, 컨센서스보다 4% 높음.
• 2Q26 조정 EBITDARmb4.1bnMorgan Stanley 추정치 Rmb2.1bn 대비.
• 2Q26 CLC 영업이익Rmb5.7bn전년 대비 52% 증가, CLC 마진은 7.9%.
• 음식 배달 단위 경제성Rmb0.26/order in 2Q26; Rmb0.1/order forecast for 3Q262Q에 1Q의 주문당 Rmb-0.9에서 플러스로 전환. 3Q 하락은 계절성을 반영.
• 3Q26 CLC 매출 및 영업이익Rmb77bn and Rmb4.2bn매출은 전년 대비 14% 증가 전망. 영업이익은 2Q의 Rmb5.7bn보다 낮음.
• 2027E 매출 및 조정 EBITDARmb485.4bn and Rmb48.1bnMorgan Stanley는 조정 EBITDA 마진을 9.9%로 예상.
• 목표주가HK$110.00HK$120.00에서 8% 하향. 12% WACC와 3% 영구성장률 기반.

영향과 시사점

보고서는 특히 음식 배달 단위 경제성과 IHT 효율성을 통해 2Q 실적 상회가 Meituan 회복의 진행을 보여준다고 본다. 다만 계절적 비용과 경쟁 투자가 3Q를 압박해 단기 이익 변동성이 있을 것으로 예상한다. 장기적으로 Meituan은 음식 배달의 지배적 지위를 유지할 것으로 보지만, 점유율은 70-75%에서 65% 이상으로 낮아질 수 있다. 퀵커머스 시장 성장은 여러 사업자에게 분산될 가능성이 높다.

위험

• 음식 배달 및 퀵커머스 경쟁이 심화될 수 있다.
• 적자이며 자산집약적인 신규 사업의 가시성이 낮다.
• 거시 여건이 예상보다 약할 수 있다.
• 반독점 규제로 인터넷 플랫폼에 대한 감시가 강화될 수 있다.

주시할 점

• 음식 배달 단위 경제성과 시장점유율, 특히 Rmb30을 넘는 주문 점유율이 70% 부근을 유지하는지.
• 계절성이 3Q 음식 배달 수익성과 CLC 영업이익에 미치는 압력 정도.
• 약한 호텔·여행 수요 속 IHT 매출 성장, 주문 믹스 및 마진.
• 홍콩과 사우디아라비아에서의 Keeta 수익성 진전을 포함한 신규 사업 손실 추이.