Meituan（03690） レポート解説

概要

本決算レビューは、Meituanの2Q26の上振れと回復の道筋を評価する。Morgan StanleyはOverweightを維持し、コア収益性の改善を見込む一方、季節性、支出の期ずれ、継続する競争により3Qは前四半期比で鈍化すると予想する。

主要見解

Meituanは2Q26に堅調な売上高・営業利益の上振れを達成した。総売上高は前年比14%増のRmb104.6bnで、Morgan Stanley予想を3%、コンセンサスを4%上回った。調整後EBITDAはRmb4.1bnで、Morgan Stanley予想のRmb2.1bnを上回った。中核ローカルコマース（CLC）の売上高は10%増、営業利益は前年比52%増のRmb5.7bnとなり、Morgan StanleyとコンセンサスのRmb3.0bn予想を大幅に上回った。CLC営業利益率は7.9%で、前年比2.2パーセントポイント上昇した。レポートは、赤字縮小とマーケティング戦略の最適化を利益上振れの要因としている。 フードデリバリーの回復は投資判断の中心である。Morgan Stanleyは、2Qのフードデリバリーのユニットエコノミクスが、1Qの1注文当たりRmb-0.9から、1注文当たりプラスRmb0.26へ回復したと推計している。競争の安定化とともに、注文シェアとGTVシェアも上昇した。平均注文額がRmb30超のフード注文におけるMeituanの市場シェアは約70%を維持すると予想する。一方、季節的な配達員コストと夏の繁忙期の影響により、3Qのユニットエコノミクスは1注文当たりRmb0.1へ低下すると見込む。このため、3QのCLC営業利益はRmb4.2bnと、2QのRmb5.7bnから低下する予想である。フードデリバリー営業利益Rmb646mnは、Instashoppingの約Rmb500mnの損失によって一部相殺される見通しだ。 店舗・ホテル・旅行（IHT）は、2QのCLC利益上振れの主因だった。Morgan Stanleyは、コスト効率と注文ミックスの改善により、2QのIHT営業利益率が約30%に達したと推計している。主要競合は低AOV注文でシェアを伸ばした。3Qについては、弱いホテル・旅行需要の影響でIHT売上高成長率は7%となり、前四半期比で鈍化すると予想する。営業利益は前年比3.5%減のRmb4.7bn、利益率は25%で、1Q26と4Q25に対して概ね安定すると見ている。 新規事業も2Qに予想を上回った。売上高は前年比25%増のRmb33bn、営業損失は1QのRmb2.1bnからRmb1.7bnへ縮小し、Morgan StanleyのRmb2.4bnの損失予想より良好だった。改善は主にXiaoxiang Supermarketと海外Keeta事業による。Morgan Stanleyは3Qも同程度のRmb1.7bnの損失を予想し、香港は収益性を維持、サウジアラビアは7月に損益分岐点へ到達したと指摘する。また、Keeta Internationalでは市場拡大より収益性改善を優先すると予想している。 Morgan Stanleyは、継続する競争と前年の高い基準によるフードデリバリー数量成長の鈍化を反映し、短期利益前提を引き下げた。売上高予想は概ね不変だが、CLC営業利益予想は5%下方修正した。予想表では、2027E売上高はRmb485.4bn、営業利益はRmb24.9bn、調整後EBITDAはRmb48.1bn、非IFRS希薄化EPSはRmb4.68である。2027EのCLC営業利益率は15.2%、新規事業損失はRmb8.0bnへ縮小すると予測する。 HK$110の目標株価は、HK$120から8%引き下げたMorgan StanleyのDCFによる基本シナリオである。モデルは12% WACCと3%のターミナル成長率を用い、19x 2027E P/Eを示唆する。Tencentの16x F27との比較も示されている。シナリオでは、強気ケースは22x 2027E P/Eに基づくHK$170、基本ケースは19xに基づくHK$110、弱気ケースは16xに基づくHK$60である。レポートはリスク・リワードを魅力的と見る一方、高位ケースで2025-30年の総売上高CAGRを14%と予想しつつも、MeituanよりAlibabaを選好すると明記している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、2Q26の売上高と営業利益について、自社予想およびコンセンサスとの差異を比較し、その後CLC、フードデリバリー、IHT、新規事業に分けて分析している。ユニットエコノミクス、利益率、競争、季節性の前提に基づいて3Qの事業動向を予測し、将来利益予想を修正した上で、主にアンレバード・フリー・キャッシュフローに基づくDCFで評価している。また、2027E P/E倍率を用いた強気・基本・弱気の株価シナリオも示している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  アンレバード・フリー・キャッシュフロー、12% WACC、3%のターミナル成長率を用いたDCF評価。

  レポートは予想営業キャッシュ創出力を割り引き、HK$110の基本シナリオ価値を導出する。割引率は認識されるリスク水準を反映する。

• バリュエーション手法FCFF/FCFEフリーキャッシュフロー

  2030年までのアンレバード・フリー・キャッシュフロー（FCFF）予測。

  Morgan Stanleyは営業利益、減価償却費、設備投資、リース支払、税金、運転資本の変動からDCFを構築している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  フードデリバリーのユニットエコノミクス、注文量、市場シェア、ミックス分析。

  レポートは、1注文当たりの経済性、季節的な配達員コスト、注文ミックス、市場シェアを、セグメント利益と利益率の予想に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Meituan (3690.HK)

  主要カバレッジ企業。フードデリバリーのユニットエコノミクス改善とIHTの収益性向上が、Overweight維持を支えている。

  強み

  フードデリバリーにおける主導的地位、ユニットエコノミクスの改善、IHTのコスト効率とミックス、新規事業の収益性改善。

  弱み

  短期利益は、季節的なフードデリバリー費用、弱いホテル・旅行需要、赤字の新規事業の影響を受ける。

  比較

  HK$110の目標株価は19x 2027E P/Eを示唆し、Tencentの16x F27に対比される。Morgan StanleyはMeituanよりAlibabaを選好するとしている。

  リスク

  フードデリバリーとクイックコマースの競争激化、資産集約型の新規事業に関する低い可視性、弱いマクロ環境、反独占規制。

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  Morgan Stanleyがリスク・リワードの議論で挙げた選好代替銘柄。

  比較

  Morgan StanleyはMeituanよりBABAを選好すると明示している。

主要データ

• 2Q26総売上高Rmb104.6bn前年比14%増、Morgan Stanley予想を3%、コンセンサスを4%上回った。
• 2Q26調整後EBITDARmb4.1bnMorgan Stanley予想のRmb2.1bnに対して。
• 2Q26 CLC営業利益Rmb5.7bn前年比52%増、CLC利益率は7.9%。
• フードデリバリーのユニットエコノミクスRmb0.26/order in 2Q26; Rmb0.1/order forecast for 3Q262Qに1Qの1注文当たりRmb-0.9からプラスへ回復。3Qの低下は季節性を反映する。
• 3Q26 CLC売上高・営業利益Rmb77bn and Rmb4.2bn売上高は前年比14%増の予想。営業利益は2QのRmb5.7bnから低下する。
• 2027E売上高・調整後EBITDARmb485.4bn and Rmb48.1bnMorgan Stanleyは調整後EBITDA利益率を9.9%と予想。
• 目標株価HK$110.00HK$120.00から8%引き下げ。12% WACCと3%のターミナル成長率に基づく。

影響と示唆

レポートは、特にフードデリバリーのユニットエコノミクスとIHTの効率性を通じ、2Qの上振れがMeituanの回復進展を示すとみている。ただし、季節的コストと競争投資が3Qの利益を圧迫するため、短期的な利益変動を予想する。長期的にはMeituanがフードデリバリーの主導的地位を維持すると見込むが、シェアは70-75%から65%超へ低下する可能性がある。また、クイックコマース市場の成長は複数プレーヤーに分かれる可能性が高い。

リスク

• フードデリバリーとクイックコマースの競争が激化する可能性。
• 赤字かつ資産集約型の新規事業は可視性が低い。
• マクロ環境が予想より弱くなる可能性。
• 反独占規制によりインターネットプラットフォームへの監視が強化される可能性。

注目点

• フードデリバリーのユニットエコノミクスと市場シェア、特にRmb30超の注文シェアが70%近辺を維持できるか。
• 季節性が3Qのフードデリバリー収益性とCLC営業利益に与える圧力の程度。
• 弱いホテル・旅行需要の下でのIHT売上高成長、注文ミックス、利益率。
• 香港とサウジアラビアにおけるKeetaの収益性進展を含む、新規事業の損失推移。