Meituan（03690）研报解读

概览

本业绩点评评估Meituan的2Q26超预期表现及复苏路径。Morgan Stanley维持Overweight，认为核心盈利能力正在改善，但预计季节性、支出后移和持续竞争将导致3Q环比放缓。

核心观点

Meituan交出稳健的2Q26收入和营业利润超预期表现。总收入同比增长14%至Rmb104.6bn，较Morgan Stanley预测高3%，较市场共识高4%。调整后EBITDA为Rmb4.1bn，高于Morgan Stanley的Rmb2.1bn预测。核心本地商业（CLC）收入增长10%，营业利润达Rmb5.7bn，同比增长52%，显著高于Morgan Stanley和市场共识的Rmb3.0bn预期；CLC营业利润率为7.9%，同比提升2.2个百分点。报告将利润超预期归因于亏损收窄和营销策略优化。 外卖复苏是该投资逻辑的核心。Morgan Stanley估计，2Q外卖单位经济效益回升至每单正Rmb0.26，而1Q为每单负Rmb0.9；同时竞争趋于稳定，订单和GTV份额均提升。其预计Meituan平均订单价值超过Rmb30的外卖订单份额可维持在约70%。但由于季节性骑手成本和夏季高峰期影响，3Q单位经济效益预计降至每单Rmb0.1。因此，CLC 3Q营业利润预计为Rmb4.2bn，低于2Q的Rmb5.7bn；其中外卖营业利润Rmb646mn预计将部分被Instashopping约Rmb500mn亏损抵消。 到店、酒店及旅游（IHT）是2Q CLC利润超预期的主要贡献来源。Morgan Stanley估计，IHT营业利润率在2Q达到约30%，受成本效率提升和订单结构改善推动，且主要竞争对手在较低AOV订单中获得更多份额。对于3Q，其预计IHT收入增长7%，受酒店及旅游需求疲弱影响而环比放缓；营业利润预计为Rmb4.7bn，同比下降3.5%，利润率为25%，与1Q26和4Q25大体持平。 新业务在2Q同样优于预期：收入同比增长25%至Rmb33bn，营业亏损从1Q的Rmb2.1bn收窄至Rmb1.7bn，优于Morgan Stanley对Rmb2.4bn亏损的预测。改善主要由小象超市和海外Keeta业务驱动。Morgan Stanley预计3Q亏损维持在Rmb1.7bn左右，并指出香港业务继续盈利、沙特业务在7月实现盈亏平衡；其预计管理层将更重视Keeta International的盈利改善而非市场扩张。 Morgan Stanley因持续竞争及上年同期较高基数导致的外卖订单量增长放缓，下调近期盈利假设。收入预测基本不变，但其CLC营业利润预测下调5%。预测表显示，2027E收入为Rmb485.4bn，营业利润为Rmb24.9bn，调整后EBITDA为Rmb48.1bn，非IFRS摊薄EPS为Rmb4.68；2027E CLC营业利润率预计为15.2%，新业务亏损将收窄至Rmb8.0bn。 HK$110目标价较HK$120下调8%，是Morgan Stanley基于DCF得出的基准情景。模型采用12% WACC和3%永续增长率，并隐含19x 2027E P/E，而Tencent为16x F27。报告的情景分析显示：牛市情景为HK$170，对应22x 2027E P/E；基准情景为HK$110，对应19x；熊市情景为HK$60，对应16x。尽管其认为风险回报具有吸引力，并在较高情景下预测2025-30年总收入CAGR为14%，但明确表示更偏好Alibaba而非Meituan。

分析框架

Morgan Stanley先比较2Q26收入和营业利润与其自身预测及市场共识的差异，随后拆分分析CLC、外卖、IHT和新业务表现。其基于单位经济效益、利润率、竞争和季节性假设预测3Q经营趋势，调整远期盈利预测，并主要使用基于无杠杆自由现金流的DCF估值。报告还以2027E P/E倍数展示牛市、基准和熊市价格情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用无杠杆自由现金流、12% WACC和3%永续增长率的现金流折现估值。

  报告将预测经营现金生成能力折现，以得出HK$110基准情景价值；折现率反映其认为的风险水平。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  对无杠杆自由现金流（FCFF）预测至2030年。

  Morgan Stanley以营业利润、折旧与摊销、资本开支、租赁付款、税项和营运资本变动构建DCF。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  外卖单位经济效益、订单量、市场份额和结构分析。

  报告将每单经济效益、季节性骑手成本、订单结构和市场份额与分部利润及利润率预测相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan (3690.HK)

  主要覆盖公司；外卖单位经济效益改善和IHT盈利能力提升支持维持Overweight评级。

  优势

  外卖市场领先地位、单位经济效益改善、IHT成本效率和订单结构优化，以及新业务盈利能力改善。

  劣势

  近期盈利受季节性外卖成本、疲弱的酒店及旅游需求，以及亏损新业务影响。

  对比

  HK$110目标价隐含19x 2027E P/E，而Tencent为16x F27；Morgan Stanley表示更偏好Alibaba而非Meituan。

  风险

  外卖和即时零售竞争加剧、重资产新业务的可见度较低、宏观环境疲弱及反垄断监管。

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  Morgan Stanley在风险回报讨论中提及的优选替代标的。

  对比

  Morgan Stanley明确表示更偏好BABA而非Meituan。

关键数据

• 2Q26总收入Rmb104.6bn同比增长14%；较Morgan Stanley预测高3%，较市场共识高4%。
• 2Q26调整后EBITDARmb4.1bn相比Morgan Stanley预测的Rmb2.1bn。
• 2Q26 CLC营业利润Rmb5.7bn同比增长52%；CLC利润率为7.9%。
• 外卖单位经济效益Rmb0.26/order in 2Q26; Rmb0.1/order forecast for 3Q262Q较1Q每单负Rmb0.9回归正值；3Q下降反映季节性因素。
• 3Q26 CLC收入和营业利润Rmb77bn and Rmb4.2bn收入预测同比增长14%；营业利润低于2Q的Rmb5.7bn。
• 2027E收入和调整后EBITDARmb485.4bn and Rmb48.1bnMorgan Stanley预测调整后EBITDA利润率为9.9%。
• 目标价HK$110.00较HK$120.00下调8%；基于12% WACC和3%永续增长率。

影响与含义

报告认为，2Q业绩超预期表明Meituan复苏正在推进，尤其体现在外卖单位经济效益和IHT效率上。但其预计短期利润将有波动，季节性成本和竞争投入将拖累3Q。长期而言，Morgan Stanley预计Meituan仍将保持外卖主导地位，但份额可能从70-75%降至65%以上；同时，即时零售市场增长可能由多家参与者共同分享。

风险

• 外卖和即时零售竞争可能加剧。
• 亏损且重资产的新业务可见度有限。
• 宏观经济状况可能弱于预期。
• 反垄断监管可能加强对互联网平台的审查。

后续跟踪

• 外卖单位经济效益和市场份额，尤其是平均订单价值超过Rmb30的订单份额能否维持在接近70%。
• 季节性对3Q外卖盈利能力和CLC营业利润的压力程度。
• 在酒店及旅游需求疲弱的背景下，IHT收入增长、订单结构和利润率表现。
• 新业务亏损走势，包括Keeta在香港和沙特的盈利进展。