美团按需业务亏损收窄快于预期，维持 Overweight 与 HK$120 目标价

概览

本报告为 Morgan Stanley 对美团的公司研究会议纪要/要点更新，核心结论是美团按需业务亏损收窄速度快于预期，食品配送单位经济模型改善明显，支撑其维持 Overweight 评级和 HK$120 目标价。报告同时指出，短期盈利仍存在不确定性，尤其是抖音在到店餐饮领域的竞争、即时零售投入以及新业务亏损。长期来看，Morgan Stanley 仍认为美团具备较强护城河。

核心观点

核心观点包括：第一，2Q26 核心本地商业预计恢复经营盈利，按需亏损收窄好于预期；第二，食品配送在4月和5月的 UE 可能已经盈利，6月表现取决于618促销；第三，到店、酒店及旅游业务目前稳定，但抖音竞争可能压制利润率；第四，新业务短期亏损受 Xiaoxiang Supermarket 和 Keeta 投入影响，亏损可能环比扩大；第五，估值端继续采用 DCF，目标价不变，较长期盈利假设上调抵消了近端下修。

分析框架

报告以1Q26业绩超预期和2Q26分部预测为基础，分别评估核心本地商业、到店酒店旅游和新业务的收入、经营利润、利润率及单位经济模型，并通过 DCF 和情景分析给出目标价与风险回报判断。

方法论与常识提炼

• 估值折现现金流（DCF）

  目标价基于基准情景 DCF

  Morgan Stanley 继续以 DCF 为主要估值方法，假设 WACC 12%、永续增长率3%，目标价 HK$120 对应2027e P/E 18x。

• 预测口径Morgan Stanley ModelWare

  分部收入、利润和 UE 预测

  除特别说明外，报告指标基于 Morgan Stanley ModelWare 框架，部分共识数据来自 Refinitiv Estimates。

• 风险收益情景分析

  牛市、基准和熊市情景比较

  报告通过收入 CAGR、2027年调整后 EBITDA 利润率、食品配送份额和新业务投入等假设，评估美团的上行与下行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团 (03690.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  食品配送规模和市场份额领先，按需业务亏损收窄快于预期，到店酒旅利润率稳定，长期平台护城河仍强。

  劣势

  新业务仍亏损，Xiaoxiang Supermarket 和 Keeta 投入抬高短期成本；食品配送和即时零售竞争可能压缩利润。

  对比

  报告认为美团风险回报具吸引力，但相对更偏好 BABA；食品配送 UE 相对 Alibaba 的差距在1Q26扩大至约 Rmb3/单。

  风险

  抖音在到店餐饮竞争加剧、食品配送和即时零售竞争升级、新业务亏损可见度低、反垄断监管和宏观消费偏弱。

• Alibaba Group Holding (BABA.N)

  对比/相对偏好标的

  优势

  报告提到相对偏好 BABA，并在风险收益参考中列示其电商变现、云收入和 AI 需求等上行驱动。

  劣势

  同样面临竞争、再投资成本、消费恢复偏弱、企业数字化放缓及互联网平台监管等风险。

  对比

  相对美团，BABA被报告作为更偏好的中国互联网比较标的。

  风险

  竞争加剧、再投资高于预期、消费复苏较弱、云和企业数字化节奏低于预期。

关键数据

• 评级与目标价Overweight；HK$120目标价不变，基于 DCF 的基准情景。
• 2Q26 核心本地商业收入同比 +6%报告预计 CLC 2Q26 收入增长6%。
• 2Q26 核心本地商业经营利润Rmb3bn包含会员投资，亏损收窄好于预期。
• 2Q26 按需业务亏损约 Rmb437mn食品配送利润 Rmb313mn，Instashopping 亏损 Rmb750mn。
• 食品配送竞争位置AOV Rmb30+订单份额约70%；综合 GTV 份额约60%报告认为竞争阶段性趋稳，美团高客单价订单份额保持稳定。
• 2Q26 到店、酒店及旅游GTV +11%；收入 +9%；OP Rmb4.3bn；OPM 25%利润率预计环比稳定，但到店餐饮仍受抖音竞争影响。
• 2Q26 新业务经营亏损Rmb2.4bn较1Q26的 Rmb2.1bn 小幅扩大，主要来自 Xiaoxiang Supermarket 扩张和 Keeta 投入。
• 1Q26 调整后 EBITDA亏损 Rmb3bn好于 Morgan Stanley 此前预计的亏损 Rmb5.8bn。
• 估值假设WACC 12%；永续增长率3%；2027e P/E 18x用于 HK$120 目标价的基准情景。

影响与含义

投资含义是，美团短期盈利改善的确定性较此前提升，尤其是食品配送 UE 改善和 CLC 经营利润恢复有助于支撑估值；但竞争格局尚未完全明朗，抖音、阿里及其他玩家在到店、食品配送和即时零售领域的投入可能限制利润率扩张。报告因此维持正面评级，但强调近端盈利仍有不确定性，并提示相对偏好 BABA。

风险

• 抖音在到店餐饮领域竞争加剧，可能带来到店业务利润率下行风险。
• 食品配送和即时零售竞争加剧，美团食品配送市场份额可能从70%-75%下降至65%以上区间。
• 新业务亏损和重资产投入可见度较低，Xiaoxiang Supermarket 和 Keeta 投入可能继续拖累利润。
• 反垄断监管和互联网平台额外监管审查可能影响业务扩张和变现。
• 宏观消费复苏偏弱可能影响本地生活、到店和广告变现。

后续跟踪

• 2Q26 食品配送 UE 是否真正实现或接近盈亏平衡，尤其是6月618促销后的表现。
• 核心本地商业经营利润是否达到 Rmb3bn 预测，以及会员投资对利润的影响。
• 到店、酒店及旅游业务2H26利润率是否能在抖音竞争下保持稳定。
• Keeta 香港盈利延续性、沙特 UE 改善节奏，以及是否能在2026年达到盈亏平衡。
• Xiaoxiang Supermarket 在55个城市扩张后的亏损和投入强度。
• 2026年6月9日美团年度股东大会可能释放的经营和资本配置线索。