理性竞争推动利润率拐点，野村上调美团至Buy

概览

本报告围绕美团1Q26业绩后的盈利拐点展开。野村认为，外卖业务单位经济快速改善、竞争对手更重视盈利而非激进补贴、新业务亏损控制好于预期，使美团风险回报显著改善。报告将美团评级上调至Buy，并将SOTP目标价提高至HKD109。

核心观点

核心观点是：第一，外卖业务在理性竞争下进入利润率修复阶段，2Q26F有望盈亏平衡，FY27F单位经济预计转正；第二，即时零售仍在投入，但亏损水平看起来可控；第三，到店、酒店及旅游业务收入韧性较强，利润率预计稳定在约25%；第四，新业务仍是中期投资重点，但Keeta和Xiaoxiang Supermarket的效率改善降低了亏损压力。

分析框架

报告采用业绩复盘、分部经营跟踪、盈利预测修订和SOTP估值相结合的方法。野村将外卖、即时零售、到店酒旅和新业务分别建模，用P/E或P/S倍数进行分部估值，并根据外卖UE改善和新业务亏损控制上调盈利预测与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  将不同业务线分别估值后加总得到目标价

  报告将外卖估值为USD16bn，即时零售估值为USD5bn，到店、酒店及旅游估值为USD21bn，新业务估值为USD28bn，合计推导出HKD109目标价。

• 相对估值P/E倍数法

  用预期盈利乘以估值倍数评估成熟业务价值

  外卖业务采用7x FY28F P/E并折现至FY26，即时零售采用15x FY27F P/E并折现至FY26，到店、酒店及旅游采用8x FY27F P/E并折现至FY26。

• 相对估值P/S倍数法

  用收入倍数评估仍处投入期的新业务价值

  新业务采用1.5x FY26F P/S估值，反映其仍处扩张和投入阶段，盈利可见度低于成熟业务。

• 经营分析单位经济UE

  按订单衡量外卖业务盈利能力

  野村预计外卖UE将由2025年的约-CNY0.94/单改善至FY26F的-CNY0.24/单，并在FY27F转正至CNY0.31/单，是评级上调的关键依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan 03690.HK

  核心覆盖标的

  优势

  外卖UE快速改善，1Q26亏损显著好于预期，到店和酒店业务仍具韧性，新业务亏损控制优于预期。

  劣势

  新业务整体仍处亏损阶段，外卖订单量在2H26E可能因高基数和补贴理性化出现同比下降。

  对比

  报告将美团与Hang Seng Index作为基准比较，并指出当前约26x FY27F P/E低于目标价隐含的约33x FY27F P/E。

  风险

  外卖或到店竞争加剧、新业务表现弱于预期、补贴策略变化导致订单增长和利润率波动。

• 美团外卖业务

  评级上调的核心驱动

  优势

  配送成本控制、AOV恢复和补贴理性化推动UE改善，管理层称4月和5月已略有盈利。

  劣势

  2H26E订单量可能受高基数影响同比下降，3Q26F UE也可能因季节性转负。

  对比

  竞争端，报告认为Alibaba等竞争者更强调盈利纪律，有助于行业补贴回归理性。

  风险

  若竞争者重新加大补贴，外卖UE改善路径可能被延后。

• 新业务与海外扩张

  中期投资重点和盈利不确定性来源

  优势

  Keeta在Saudi Arabia改善较明显，Xiaoxiang Supermarket订单量和GTV均增长超过40%，成熟城市已大致达到城市层面盈利。

  劣势

  整体仍亏损，Xiaoxiang Supermarket继续新城扩张，Keeta在新市场爬坡需要投入。

  对比

  相较成熟本地生活业务，新业务采用P/S估值，反映盈利可见度更低但增长选择权更高。

  风险

  中东市场区域冲突、Brazil扩张节奏、Keeta盈亏平衡时间和Xiaoxiang Supermarket新城扩张效率均可能影响利润预测。

关键数据

• 评级调整Neutral -> Buy野村将美团评级上调至Buy，理由是外卖盈利能力改善和新业务亏损管理更有纪律。
• 目标价HKD109.00目标价由HKD92上调至HKD109，隐含约28%上行空间。
• 当前价HKD85.50报告首页显示的当前价日期为2026年6月2日。
• 1Q26总收入CNY91bn同比增长5.6%，基本符合Bloomberg一致预期。
• 1Q26合并non-IFRS经营亏损CNY4.1bn较市场预期亏损CNY7.0bn低41%，显示利润端显著好于预期。
• 外卖UE预测FY26F -CNY0.24/单；FY27F CNY0.31/单野村假设2025年外卖UE约为-CNY0.94/单，预计FY27F转正。
• 外卖季度UE路径2Q26F盈亏平衡；3Q26F -CNY0.2/单；4Q26F CNY0.09/单3Q可能受季节性影响回落，4Q预计重新转正。
• 即时零售1Q26表现收入同比增长23.6%；经营亏损约CNY500mn亏损较4Q25的CNY1.0bn明显收窄；2Q26E因618促销或环比扩大，但管理层预计仍低于4Q25亏损水平。
• 到店业务1Q26表现收入CNY16.0bn；经营利润CNY4.0bn；OPM 25%收入同比增长8.4%，OPM同比下降9.5个百分点，但整体符合野村预期。
• 新业务1Q26表现收入CNY27.0bn；经营亏损CNY2.1bn收入同比增长21.3%，亏损好于野村此前预测的CNY2.9bn，主要受Keeta UE改善、Xiaoxiang Supermarket效率提升和部分中东市场放缓扩张影响。
• 盈利预测修订FY26F经营亏损CNY2.2bn；FY27F经营利润CNY19.4bnFY26F经营亏损预测从此前CNY15.8bn大幅收窄，FY27F经营利润预测上调26%。
• SOTP估值分项外卖USD16bn；即时零售USD5bn；到店酒旅USD21bn；新业务USD28bn外卖估值从此前USD10bn上调至USD16bn，是目标价上修的重要来源。

影响与含义

对投资者而言，报告的主要含义是美团估值逻辑从补贴压力和亏损担忧，转向外卖UE修复、分部亏损可控和中期盈利预测上修。若理性竞争延续，当前26x FY27F P/E相对野村目标价隐含的33x FY27F P/E存在重估空间；但若外卖或到店竞争重新加剧，或新业务扩张亏损超预期，目标价实现可能受阻。

风险

• 外卖竞争重新加剧，导致补贴上升并拖累UE改善。
• 到店消费垂直领域竞争加剧，尤其是Douyin持续投入带来的压力。
• 新业务表现弱于预期，Keeta、Xiaoxiang Supermarket或其他扩张项目亏损超出管理层控制范围。
• 2H26E外卖订单量因高基数和补贴理性化出现同比下降，可能影响市场对收入增长的预期。
• 海外市场扩张受区域冲突、市场进入节奏和本地竞争环境影响。

后续跟踪

• 2Q26F外卖UE是否如管理层指引达到盈亏平衡。
• 外卖补贴理性化后，2H26E订单量同比下滑幅度及后续恢复速度。
• Alibaba、Douyin等竞争者在外卖和到店领域的补贴与投放强度。
• 即时零售在618促销后的亏损是否仍低于4Q25的CNY1.0bn水平。
• 到店、酒店及旅游业务OPM能否维持在约25%。
• Keeta在Saudi Arabia能否实现年内月度盈亏平衡及2027年全年盈亏平衡。
• Xiaoxiang Supermarket新城扩张对亏损和现金消耗的影响。