高盛前瞻中概股2Q财报：云增长亮眼，AI资本开支提速

概览

本篇研报是高盛对中国互联网巨头2026年第二季度财报的前瞻分析。核心结论是：尽管宏观环境仍偏软导致广告等业务承压，但云业务加速增长、AI资本开支步入上行周期以及交易平台（如外卖）单位经济模型的改善，将成为本季及下半年的关键看点。研报维持对腾讯、阿里、美团、京东、拼多多的“买入”评级，并基于外卖盈利预期改善上调了美团的目标价。

核心观点

云业务增长加速是本季最确定的亮点。高盛预计阿里云2Q收入同比增长45%（上季为38%），主要受益于AI需求驱动。虽然中国云厂商的AI云利润率（10-15%）目前仍显著低于美国同行（AWS约39%），但在算力紧缺环境下，市场关注点在于能否通过签订长期合同锁定有利回报，以及GPU即服务（GPUaaS）模式能否在未来几个季度推动利润率上行。与美国超大规模云厂商相比，中国厂商过去两个季度资本开支相对克制，随着国产芯片供应在2H26上量，预计资本开支向收入的转化效率将更高。 AI资本开支即将进入新一轮上行周期。研报预计，受国产芯片供应增加和Agentic AI（智能体）驱动的Token消耗激增影响，中国互联网巨头的季度资本开支规模将从1Q26的200-300亿元人民币，提升至3Q/4Q的400-500亿元。市场焦点将从单纯的投入规模转向资金来源与ROI验证：一方面关注巨头如何在资本开支超过经营性现金流的情况下维持可持续融资（对比字节跳动2026年预计4000-5000亿的巨额开支）；另一方面关注内部模型（如通义千问、混元）与外部商业化产品（如MaaS、Agent工具）在收入确认节奏和回报周期上的差异。 交易平台利润增长迎来拐点，尤其是外卖业务单位经济模型（UE）显著改善。高盛上调了美团外卖的中长期单均EBIT预测至1.1元（此前为1.0元），预计2Q26/3Q26/4Q26单均利润分别为0.4/0.7/0.8元，恢复速度快于此前预期。这主要得益于竞争强度趋缓和运营效率提升。同时，预计京东和美团2Q调整后EBIT将分别实现+587%和+56%的强劲同比增长。对于阿里巴巴，虽然因AI投入导致集团EBITA短期承压（预计-33% yoy），但核心电商+即时零售+海外电商的组合利润预计保持稳定，EPS修正周期有望见底。 估值体系正更多转向分部加总法（SOTP），且子行业偏好明确。随着AI模型、Agent应用及云+芯片业务的规模化与协同效应显现，市场要求更清晰的分部披露以重新定价。高盛给出的子行业配置优先级为：云与数据中心（首选GDS、万国数据、阿里云、金山云）> 游戏与娱乐（具备逆周期属性）> 电商与出行 > AI模型（看好MiniMax的风险收益比）。在具体标的上，腾讯关注微信Agent与混元模型差异化；阿里关注云+平头哥潜在的新分部设立及Qwen战略；PDD关注Temu本地仓转型与股东回报平衡；京东关注Joybuy国际化扩张与自由现金流改善下的回购潜力。

分析框架

研报采用“宏观主题+个股前瞻”的双层分析框架。首先提炼出跨公司的四大共性主线（云增长、AI Capex、交易平台利润拐点、SOTP估值重塑），建立行业Beta层面的判断基准。其次，针对每家公司逐一拆解“关键财务预测（Numbers that matter most）”与“业绩会核心关注点/争议点（Key focuses/debates）”，将行业逻辑映射到个体Alpha。 在推导过程中，机构大量使用了跨国对标与产业链交叉验证方法。例如，通过对比中美超大规模云厂商的资本开支强度、云利润率及Capex-to-Revenue转化比率，来判断中国云业务的潜在利润率提升空间；通过追踪上游国产芯片供应节奏来预判AI Capex的放量时点；通过分析竞争对手（如抖音、字节）的策略变化来评估各平台UE改善的可持续性。这种“自上而下定方向、自下而上验数据、横向对标找差距”的分析路径，构成了本报告的核心推导逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法（Sum-of-the-Parts）

  当公司业务多元且各板块增长/利润率差异大时（如互联网巨头同时拥有成熟电商、高增长云业务和早期AI投入），单一PE或PS无法准确反映价值。SOTP对各业务线分别选用合适估值倍数独立估值后加总，能更精准地捕捉AI、云等新业务被整体低估的部分。本篇中美团目标价上调即源于对外卖分部长期UE假设的上修。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  单位经济模型（Unit Economics, UE）分析

  在外卖、即时零售等交易型平台中，将收入与成本拆解到‘每单’颗粒度（如单均收入、单均履约成本、单均营销费用），从而判断规模效应是否真正转化为盈利。本篇通过跟踪美团与竞对的单均利润差距及恢复斜率，作为判断竞争格局缓和与利润拐点到来的核心先行指标。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本开支与经营性现金流的匹配度分析

  当企业进入高强度AI投资周期，资本开支可能阶段性超过经营性现金流。此时需评估其融资可持续性、外部融资对股权稀释的影响，以及Capex向收入转化的滞后周期。本篇通过对比中美云厂商Capex/OpCF比率及Capex-to-Revenue转化效率，来判断各家AI投入的财务健康度与回报节奏。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  AI Agent与生态壁垒构建

  在AI模型层趋于同质化背景下，竞争焦点正从‘模型参数’转向‘Agent在工作流中的嵌入深度’。研报关注微信Agent、WorkBuddy等产品的DAU、任务完成率、复购工作流等指标，实质是在评估谁能率先将AI能力转化为用户粘性与交易闭环，从而构建新的生态护城河。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 腾讯控股 (0700.HK)

  受益：游戏与广告稳健增长，微信Agent与混元模型打开AI变现空间

  优势

  游戏管线丰富、广告AI增效潜力大、微信生态Agent落地场景独特

  劣势

  Fintech增长偏软、AI Capex上行或压制短期OPM

  对比

  相较阿里，游戏与广告基本盘更稳；相较美团，AI生态入口优势更突出

  风险

  游戏版号审批延迟、广告竞争加剧、云与Fintech增速不及预期

• 阿里巴巴 (BABA/9988.HK)

  受益：云增长加速成最大亮点，EPS修正周期有望见底

  优势

  云业务增速领先、MaaS目标明确、潜在云+平头哥分部披露提升透明度

  劣势

  CMR短期承压、AI投入拖累集团EBITA、人才保留面临独立AI实验室竞争

  对比

  云增速优于腾讯但利润率低于AWS；电商组合利润稳定性弱于拼多多

  风险

  GMV增长不及预期、云收入减速、战略投资执行不力

• 美团 (3690.HK)

  受益：外卖UE快速恢复，中长期盈利预期上修驱动目标价上调

  优势

  外卖单均利润恢复斜率超预期、到店酒旅竞争趋缓、Keeta拓展新增长点

  劣势

  即时零售与1P杂货仍需投入、海外Keeta投资规模存不确定性

  对比

  外卖UE领先阿里约Rmb2/单；到店业务面临抖音竞争但边际改善

  风险

  竞争再度恶化、劳动力成本上升、食品安全监管趋严、Keeta投入超预期

• 京东 (JD)

  受益：调整后EBIT大幅增长，自由现金流改善支撑股东回报

  优势

  零售利润率企稳、新业务亏损收窄、Joybuy国际化差异化定位清晰

  劣势

  营收增速转负、百货与超市品类增长乏力、价格竞争力持续投入

  对比

  FCF状况优于其他正在加大AI Capex的巨头；物流体验优于纯平台模式

  风险

  电商GMV放缓、家电高基数压力、零售利润率波动、国际化执行风险

• 拼多多 (PDD)

  受益：Temu本地化转型应对关税风险，核心业务仍具现金流生成能力

  优势

  交易佣金高增、Temu供应链本地化前瞻布局、股东回报潜力待释放

  劣势

  在线营销收入转负、分部披露不足致估值折价、Temu盈利路径不明

  对比

  国内主站GMV增速落后行业；Temu投入强度介于阿里与京东之间

  风险

  地缘政治与关税政策变动、抖音货架电商低价竞争、Temu盈利延迟

关键数据

• 中国互联网2Q利润增速预测-12% yoy较2025年12月/3月季度的-35%/-31%显著收窄
• 阿里云2Q收入增速预测+45% yoy高于上季度的38%，为集团业绩亮点
• AI资本开支季度规模预测Rmb 400-500亿3Q/4Q预期值，较1Q26的200-300亿显著提升
• 美团外卖中长期单均EBITRmb 1.1较此前预测的Rmb 1.0上修，驱动目标价上调
• 腾讯2Q调整后营业利润+9% yoy游戏+11%/广告+18%支撑，FBS增速+8%
• 京东2Q调整后EBIT增速+587% yoy受益于外卖UE改善及新业务亏损收窄
• 阿里2Q调整后EBITA-33% yoy受AI相关投资拖累，但核心电商组合利润稳定

影响与含义

研报认为，中国互联网板块正从“利润修复”过渡到“AI驱动的新增长曲线验证期”。短期内，云业务加速与外卖UE改善提供了扎实的业绩底；中期看，AI Capex的上行虽压制当期利润，但若能在MaaS、Agent应用或云+芯片协同上形成可验证的商业闭环，将触发SOTP重估。对于投资者而言，这意味着选股逻辑需从单纯的GMV/流量增长，转向对AI变现效率、分部盈利能见度及资本配置纪律的精细化甄别。子行业配置上，云基础设施与游戏因确定性更高而被置于优先位置。

风险

• 宏观消费疲软导致广告与电商GMV增长不及预期
• AI资本开支回报周期长于预期，压制中期利润率
• 行业竞争再度加剧（尤其外卖与低价电商），延缓UE改善节奏
• 游戏版号审批或新品上线延迟影响腾讯等公司收入
• 地缘政治与关税政策变动冲击跨境电商业务
• 国产芯片供应上量不及预期，制约AI Capex释放与云收入转化

后续跟踪

• 各公司业绩会中对AI Capex资金来源与ROI的具体指引
• 阿里云+平头哥是否宣布新分部披露以提升估值透明度
• 微信Agent与WorkBuddy的DAU、任务完成率及交易转化数据
• 美团外卖2H26单均利润恢复斜率及中长期UE目标确认
• Temu本地仓/本地商家占比变化及对利润率的影响
• 京东Joybuy国际化扩张预算与Ceconomy收购整合进展
• DeepSeek涨价后行业模型层定价策略是否趋于理性