美团（3690.HK）研报解读

概览

报告点评美团2Q26业绩，认为收入增长和经营利润均明显好于预期。核心本地商业的利润率提升以及小象超市、Keeta海外业务带动的新业务减亏，是本季度盈利超预期的主要支撑。

核心观点

美团2Q26总收入为人民币1,046.43亿元，同比增长14%、环比增长15%，分别较摩根士丹利预测和市场共识高2.8%和3.8%。毛利润为人民币350.95亿元，同比增长15%、环比增长35%，较摩根士丹利预测和市场共识分别高16.7%和9.4%。经营利润达到人民币26.91亿元，上年同期为人民币2.26亿元、1Q26为亏损人民币64.70亿元；净利润为人民币21.55亿元，同比增长491%，而1Q26为亏损人民币68.27亿元。调整后EBITDA为人民币40.98亿元，同比增长47%，较摩根士丹利预测高96.5%、较市场共识高49.5%；调整后EBITDA利润率为3.9%，同比提升0.9个百分点、环比提升7.3个百分点，但较4.0%的市场共识低0.1个百分点。整体结果显示，收入超预期与盈利恢复同时发生，而不只是单一利润项目改善。 核心本地商业收入为人民币715.31亿元，同比增长10%、环比增长12%，较摩根士丹利预测和市场共识分别高3.3%和4.4%。该分部经营利润为人民币56.68亿元，同比增长52%，明显高于摩根士丹利约人民币30亿元及市场共识人民币34.19亿元；经营利润率升至7.9%，同比提高2.2个百分点，1Q26则为-3.2%。报告将盈利超预期归因于相关亏损收窄和营销策略优化，说明核心业务在保持两位数收入增长的同时实现了更显著的利润改善。 新业务收入为人民币331.12亿元，同比增长25%、环比增长23%，整体符合预期，并分别较摩根士丹利预测和市场共识高1.6%和2.4%。经营亏损收窄至人民币17.39亿元，上年同期亏损人民币18.81亿元、1Q26亏损人民币21.16亿元，也好于摩根士丹利预计的人民币24亿元亏损和市场共识的人民币24.10亿元亏损。新业务经营利润率由上年同期的-7.1%及1Q26的-7.8%改善至-5.3%。报告特别指出，小象超市和Keeta海外业务是本季度新业务亏损好于预期的主要来源。 摩根士丹利模型预计，美团2025年至2028年每股收益分别为人民币-3.15元、-0.31元、5.35元和7.11元，收入分别为人民币3,649亿元、4,122亿元、4,787亿元和5,378亿元，ModelWare净利润分别为人民币-234亿元、-92亿元、247亿元和340亿元。对应2027年和2028年市盈率分别为16.3倍和11.9倍；EV/EBITDA由2026年的42.8倍降至2027年的4.0倍和2028年的2.2倍，反映模型预计盈利在2027年显著转正。报告给予超配评级及HK$120.00目标价，相对HK$77.50的收盘价对应55%的上行空间；目标价采用DCF估值，关键假设为12%的WACC和3%的永续增长率。摩根士丹利的超配评级表示，预计未来12至18个月该股经风险调整后的总回报将超过其行业覆盖范围的平均水平。 报告列出的正向情形包括外卖市场份额上升并伴随利润率改善、商户ARPU进一步变现，以及新业务投资开始产生回报。相对地，外卖和即时零售竞争加剧、亏损且重资产的新业务可见度偏低、宏观环境弱于预期以及反垄断监管，均可能削弱业绩改善和估值兑现。因而，报告的核心逻辑取决于核心业务份额与利润率能否同步上升，以及新业务减亏能否持续。

分析框架

报告先将2Q26实际收入、利润和利润率与上年同期、1Q26、摩根士丹利预测及市场共识逐项比较，再拆分核心本地商业和新业务，识别盈利超预期的来源。随后结合2025—2028年财务预测、DCF关键假设和明确的正反向风险，形成超配评级与目标价判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告以未来现金流折现确定基础情形目标价，采用12%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，得到HK$120.00的目标价。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩相对摩根士丹利预测和市场共识的偏差分析

  报告将实际收入、调整后EBITDA及各分部经营利润同时与机构自身预测和市场共识比较，用超出或低于预期的幅度判断本季度业绩对原有观点的影响。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  除特别说明外，报告的历史和预测指标均按Morgan Stanley ModelWare框架整理；“e”代表摩根士丹利预测，市场共识数据来自Refinitiv Estimates，以保持实际值、机构预测与共识数据的口径对应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团（3690.HK）

  2Q26收入、调整后EBITDA和分部经营利润均好于预期，报告维持超配观点并给出HK$120.00目标价。

  优势

  核心本地商业收入保持两位数增长且经营利润率升至7.9%；小象超市和Keeta海外业务推动新业务减亏。

  劣势

  新业务仍录得人民币17.39亿元经营亏损，部分亏损业务兼具重资产特征且业绩可见度有限。

  对比

  报告预计其未来12至18个月经风险调整后的总回报将超过摩根士丹利中国互联网及其他服务行业覆盖范围的平均水平。

  风险

  外卖和即时零售竞争加剧、宏观环境弱于预期、反垄断监管及新业务减亏不及预期。

关键数据

• 2Q26总收入人民币1,046.43亿元同比增长14%、环比增长15%，较摩根士丹利预测和市场共识分别高2.8%和3.8%。
• 2Q26毛利润人民币350.95亿元同比增长15%、环比增长35%，较摩根士丹利预测和市场共识分别高16.7%和9.4%。
• 2Q26经营利润人民币26.91亿元同比增长1089%；上年同期为人民币2.26亿元，1Q26为亏损人民币64.70亿元。
• 2Q26净利润人民币21.55亿元同比增长491%；上年同期为人民币3.65亿元，1Q26为亏损人民币68.27亿元。
• 2Q26调整后EBITDA人民币40.98亿元同比增长47%，较摩根士丹利预测高96.5%、较市场共识高49.5%。
• 核心本地商业收入人民币715.31亿元同比增长10%、环比增长12%，较摩根士丹利预测和市场共识分别高3.3%和4.4%。
• 核心本地商业经营利润人民币56.68亿元同比增长52%，经营利润率为7.9%，同比提升2.2个百分点。
• 新业务收入人民币331.12亿元同比增长25%、环比增长23%，整体符合预期。
• 新业务经营亏损人民币17.39亿元较1Q26的人民币21.16亿元亏损进一步收窄，经营利润率由-7.8%改善至-5.3%。
• 目标价及上行空间HK$120.00；55%相对于2026年8月28日HK$77.50的收盘价。

影响与含义

报告认为，2Q26业绩强化了美团收入增长与盈利改善可以并行的判断：核心本地商业贡献更高利润，新业务亏损继续收窄。若市场份额、商户变现和新业务效率按报告设想改善，模型预计公司盈利将在2027年明显转正；但竞争、宏观环境和监管仍可能影响这一兑现路径。

风险

• 正向风险是外卖市场份额继续上升并同时实现利润率改善。
• 正向风险是商户ARPU进一步变现，增强核心业务收入和盈利能力。
• 正向风险是新业务投资更快产生回报。
• 下行风险是外卖和即时零售竞争加剧，压制份额、补贴效率或利润率。
• 下行风险是亏损且重资产的新业务缺乏足够的业绩可见度。
• 下行风险是宏观环境弱于预期。
• 下行风险是反垄断监管。

后续跟踪

• 关注外卖市场份额与利润率能否同步改善。
• 关注商户ARPU进一步变现的进展。
• 关注小象超市和Keeta海外业务对新业务减亏的持续贡献。
• 关注外卖及即时零售竞争强度的变化。
• 关注宏观环境和反垄断监管对业务的影响。