美团 1Q26 业绩好于预期，盈利正常化路径更清晰

概览

本报告为瑞银对美团 1Q26 业绩的点评。报告认为，美团收入表现基本符合预期，但调整后经营亏损显著好于市场预期，主要受即时零售单位经济改善、外卖竞争趋稳及新业务亏损收窄推动。瑞银维持基于正常化盈利和 SOTP 的 HK$128 目标价及 Buy 评级。

核心观点

瑞银的核心判断是，美团正处于盈利正常化路径上。1Q26 是竞争连续第二个季度趋稳，亏损环比显著收窄。监管推动外卖价格战缓和、竞争对手更重视 ROI，有助于美团利润修复。不过，盈利修复可能前置，2Q/3Q改善更快，之后恢复节奏或放缓；消费者低价心智、商户 ASP 修复、宏观不确定性及外卖行业超过30%的高渗透率，可能限制长期恢复速度。

分析框架

报告采用分业务拆解方式评估外卖、到店、核心本地商业和新业务的收入、订单、GTV、利润率及单位经济变化，并结合管理层沟通、竞争格局、监管环境和季节性因素调整2026E-2028E盈利预测。估值上，瑞银维持基于正常化盈利和分部加总的目标价框架。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银使用 SOTP 方法推导目标价，将美团不同业务的盈利能力和估值贡献分开评估，并维持 HK$128 的目标价。

• 盈利预测正常化盈利

  剔除短期竞争冲击后的中期盈利能力

  报告预计美团2028E正常化盈利约人民币420亿元，包含即时零售人民币270亿元、到店人民币220亿元，以及新业务亏损人民币70亿元；2029E盈利有望恢复至人民币500亿元。

• 经营分析单位经济

  每单盈利或亏损

  报告重点跟踪外卖和即时零售的 UE 变化，认为补贴缓和、客单价恢复和用户粘性改善是外卖接近盈亏平衡的重要驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团 03690.HK

  覆盖标的

  优势

  外卖和本地生活平台规模领先，用户粘性较强，订单量和 GTV 份额改善，盈利正常化路径逐步清晰。

  劣势

  外卖行业渗透率已较高，到店业务受宏观和竞争影响，新业务仍处亏损阶段。

  对比

  报告将美团与 BABA、抖音等竞争对手对比，认为美团在外卖订单量和 GTV 份额上持续改善，同时到店与抖音的品类重点有所差异。

  风险

  若价格战重启、补贴加大、宏观消费疲弱或监管环境不利，盈利恢复速度可能低于预期。

关键数据

• 1Q26收入+6% YoY收入同比增长6%，基本符合预期。
• 1Q26调整后经营亏损人民币41亿元亏损好于市场预期的人民币70亿元亏损，主要来自即时零售 UE 改善。
• 目标价HK$128.0012个月目标价，基于 SOTP 和正常化盈利方法。
• 报告价格HK$78.25截至2026年6月1日。
• 外卖订单量/GTV份额55%+/60%+管理层认为相对 BABA 的订单量和 GTV 份额持续改善。
• 外卖高客单订单占比70%人民币30元以上订单占比约70%。
• 到店1Q GTV增速约+12% YoY收入同比增长约8%，经营利润率估计约25%。
• 核心本地商业2Q经营利润预测人民币32亿元盈利1Q为人民币20亿元亏损，预计2Q实现扭亏。
• 新业务1Q经营亏损人民币21亿元亏损较4Q人民币47亿元亏损环比收窄，受 Keeta 运营效率提升推动。
• 2028E正常化盈利预测人民币420亿元瑞银预计2029E进一步恢复至人民币500亿元。

影响与含义

该报告对美团的投资含义偏正面：短期2Q旺季和外卖竞争缓和有望继续推动盈利改善，长期则取决于正常化盈利兑现、新业务亏损收窄以及到店业务利润率稳定。估值层面，报告认为当前股价对应2028E正常化盈利约10倍 P/E，对长期投资者具备吸引力，但行业情绪偏弱和电商同业较低估值可能限制短期估值扩张。

风险

• 竞争加剧及补贴重新上升可能压低外卖和到店利润率。
• 新业务、海外 Keeta 和小象超市等投入可能继续拖累利润。
• 宏观环境走弱或消费者支出下降可能导致增长放缓。
• 监管变化可能影响平台竞争、佣金、补贴和经营策略。
• 餐厅补贴下降或行业结构性红利有限，可能削弱单位经济改善。

后续跟踪

• 2Q/3Q外卖旺季下的订单、GTV、客单价和每单利润恢复情况。
• 监管对外卖价格战的约束是否继续降低行业补贴强度。
• 到店业务在抖音补贴压力下的 GTV、收入和25%左右利润率能否维持。
• 核心本地商业能否按预期在2Q实现经营利润人民币32亿元。
• Keeta、新进入市场和小象超市等新业务亏损是否继续收窄。
• 2027E-2028E EPS 上调后能否通过连续利润改善兑现。