大摩：美团Q1亏损收窄，外卖UE预计三季度盈亏平衡

概览

本报告为摩根士丹利对美团点评（3690.HK）2026年第一季度业绩的前瞻预览。机构核心观点在于美团的盈利路径日益清晰，预计核心本地商业板块将在2026年第二季度实现运营盈亏平衡，其中外卖业务的单位经济模型（UE）有望在第三季度率先打平。尽管面临抖音在到店业务的竞争压力，但鉴于外卖和即时零售亏损收窄速度快于预期，且新业务海外扩张策略趋于理性，大摩维持对美团的“增持”评级及120港元的目标价。

核心观点

核心本地商业（CLC）盈利修复是关注焦点。大摩预计2026年一季度核心本地商业运营亏损为43亿元人民币，其中即时配送（外卖+闪购）运营亏损84亿元，而到店、酒店及旅游（IHT）板块贡献利润41亿元。随着效率提升，预计该板块将在二季度实现整体盈亏平衡。 即时配送业务能见度提高。受益于竞争对手阿里巴巴承诺缩减即时零售亏损，大摩上调了对美团该业务盈利前景的预期。预计一季度即时配送运营亏损84亿元，二季度收窄至44亿元。具体到单位经济模型，外卖每单亏损将从一季度的1.3元收窄至二季度的0.6元，并预计在2026年第三季度实现盈亏平衡。这构成了股价的上行风险来源。 到店、酒店及旅游（IHT）面临竞争扰动。预计一季度IHT总交易额（GTV）和收入同比分别增长10%和9%，运营利润环比持平于41亿元，运营利润率维持在25%。然而，抖音通过重塑“随心团”为“抖音即时配”、推出独立APP“抖生生”以及发放100亿元消费券等措施，加剧了本地生活服务的竞争。虽然一季度增长仅小幅放缓，但大摩提示二季度收入增长和利润率存在下行风险。 新业务亏损持续收窄。预计一季度新业务运营亏损27亿元，较上季度的47亿元大幅改善。海外业务Keeta将专注于深耕现有市场而非盲目扩张新区域，沙特阿拉伯市场接近盈亏平衡，香港市场保持盈利。预计2026年新业务全年运营亏损不超过100亿元（注：原文此处对比基准表述为2025年数据，意指控制在较低水平）。

分析框架

机构采用分部估值与现金流折现相结合的分析框架。首先，通过拆解核心本地商业与新业务两大板块，分别追踪其收入增速、运营利润率及单位经济模型（UE）的变化，特别是针对高频的外卖业务进行单笔订单盈亏测算，以判断盈利拐点。其次，在估值层面，主要采用DCF（现金流折现）模型，设定12%的加权平均资本成本（WACC）以反映竞争加剧带来的风险溢价，并假设3%的永续增长率。最后，通过情景分析（牛/熊/基准案例）评估不同竞争格局下的市值区间，当前股价隐含2027年预期市盈率为11倍，低于目标隐含的17倍，显示出安全边际。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值法

  通过预测公司未来的自由现金流并折现回当前价值来评估股价。研报中使用了12%的WACC（加权平均资本成本）来反映竞争风险，这是评估高波动性互联网平台常用的风险调整手段。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  单位经济模型（UE）分析

  将业务拆解到最小单元（如每单外卖）的收入与成本，判断单笔交易是否盈利。研报通过追踪外卖UE从亏损1.3元到盈亏平衡的路径，微观验证了宏观盈利预测的可靠性。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  长期护城河分析

  评估企业在长期竞争中保持优势的能力。研报认为尽管短期有抖音竞争，但美团在外卖领域的规模效应和履约网络构成了深厚的护城河，预计长期市场份额虽略有下降但仍将保持主导。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团-W (3690.HK)

  受益标的，核心业务盈利拐点临近

  优势

  外卖市场主导地位稳固，UE改善速度快于预期；海外业务亏损可控。

  劣势

  到店业务面临抖音激烈竞争，市场份额可能从70-75%降至65%以上；新业务仍需投入。

  对比

  相比阿里巴巴，大摩更偏好美团的盈利确定性，但认为阿里在快速零售领域的亏损缩减计划也对行业有利。

  风险

  竞争加剧导致利润率下滑；宏观经济疲软影响消费意愿。

关键数据

• Q1核心本地商业运营亏损-43亿元人民币预计Q2实现盈亏平衡
• Q1即时配送运营亏损-84亿元人民币预计Q2收窄至-44亿元
• 外卖单位经济模型（UE）-1.3元/单 (Q1)预计Q2为-0.6元/单，Q3盈亏平衡
• Q1到店酒店旅游(IHT)运营利润41亿元人民币运营利润率约25%，环比持平
• Q1新业务运营亏损-27亿元人民币较上季度-47亿元显著收窄
• 目标价120港元对应2027年预期市盈率17倍

影响与含义

研报认为，美团正处于从“烧钱换增长”向“高质量盈利”转型的关键节点。外卖业务UE的快速改善证明了其规模效应的释放，这将直接提振市场对公司整体盈利能力的信心。虽然到店业务面临抖音的激烈竞争，可能导致短期利润率承压，但考虑到外卖基本盘的稳固和新业务亏损的可控性，整体风险收益比依然具有吸引力。当前股价隐含的估值倍数较低，反映了市场对竞争的过度担忧，随着盈利路劲的兑现，估值有修复空间。

风险

• 外卖及即时零售市场竞争加剧，导致补贴增加或份额流失
• 抖音等竞争对手在到店业务上的激进策略侵蚀美团的增长与利润率
• 新业务（如海外扩张）亏损幅度超出预期，且资产较重
• 宏观经济环境弱于预期，抑制本地生活服务消费需求
• 反垄断监管政策的不确定性

后续跟踪

• 2026年二季度核心本地商业是否如期实现运营盈亏平衡
• 外卖业务单位经济模型（UE）是否在第三季度如期打平
• 到店、酒店及旅游业务在抖音竞争下的收入增速与运营利润率变化
• 新业务（Keeta等）在现有市场的扩张进度及亏损控制情况