高盛维持美团买入，外卖单位经济复苏快于预期
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高盛维持美团买入，外卖单位经济复苏快于预期
高盛认为美团1Q26外卖UE改善验证利润恢复路径，将12个月目标价上调至HK$116，对应48.2%上行空间。
- 外卖1Q26单位经济明显环比改善，4月和5月跟踪显示略有盈利，高盛上调长期外卖单均利润假设至Rmb1.0。
- 高盛预计2Q26核心本地商业收入同比增长5%，绝对EBIT为Rmb3.1bn，较此前预期明显改善。
- 到店、酒店及旅游业务仍受竞争、品类和城市结构变化以及宏观压力影响，估值假设下调。
- 新业务1Q26亏损好于预期，但Keeta海外扩张、小象超市加速拓城以及AI投入可能推高后续投资强度。
研报解读
概览
本报告为高盛对美团1Q26业绩的点评。核心判断是外卖单位经济恢复快于预期，美团相对第二名玩家的UE优势扩大，带动利润恢复路径更清晰。高盛维持买入评级，并将12个月SOTP目标价从HK$112上调至HK$116，但同时因到店、酒店及旅游业务增长放缓和竞争压力下调相关估值。
核心观点
高盛认为，美团外卖业务在高质量用户基础、中高客单价订单结构和领先市场份额支持下具备更快盈利修复空间。即时零售UE环比收窄但2Q可能因618和非食品竞争亏损扩大；到店酒旅利润率可能在约25%水平稳定；新业务收入符合预期且亏损好于预期，但Keeta、小象超市和AI投入将决定2026年下半年至2027年的投资强度。
分析框架
报告主要基于1Q26实际业绩、2Q26跟踪和分部假设调整，对核心本地商业、外卖、即时零售、到店酒旅和新业务分别进行盈利预测修订，并通过SOTP框架更新12个月目标价。
方法论与常识提炼
分部加总估值
高盛将外卖、到店酒旅、即时零售和新业务等分部单独估值后加总，新的12个月目标价为HK$116。外卖估值上调，到店酒旅估值因增长和竞争压力下调。
单均利润和分部EBIT
报告重点观察外卖和即时零售每单EBIT变化，用UE改善来判断竞争强度、补贴正常化和盈利恢复速度。
成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较
附录说明该框架通过标准化排名比较股票相对市场和行业同业的成长、财务回报、估值倍数及综合表现。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Meituan 03690.HK报告覆盖标的股权
- 优势
- 本地生活领导地位稳固，外卖GTV份额超过60%，Rmb30以上AOV市场份额估计约70%，外卖UE恢复快于预期。
- 劣势
- 到店酒旅增速放缓，竞争、宏观和结构变化压制利润率；新业务和AI投入仍可能拖累利润。
- 对比
- 报告将美团外卖和即时零售亏损与Alibaba Quick Commerce进行比较，认为美团UE优势更清晰。
- 风险
- 竞争恶化、骑手和劳动力成本上升、食品安全或监管收紧、Keeta投资超预期。
- 外卖业务核心利润恢复驱动
- 优势
- 1Q26亏损每单收窄，4月和5月跟踪略有盈利，订单和GTV份额领先。
- 劣势
- 2H26利润恢复仍受竞争强度和骑手成本季节性影响。
- 对比
- 相较Alibaba Quick Commerce，高盛估计美团外卖加即时零售亏损规模明显更低。
- 风险
- 补贴竞争重启、监管变化、配送成本上升。
- 到店、酒店及旅游重要利润贡献分部
- 优势
- 依靠品类组合、内容评价体系和用户体验形成差异化。
- 劣势
- 1Q GTV增速放缓至低双位数，EBIT利润率约25%，低于此前27%的预测。
- 对比
- 相对外卖分部，估值因增长放缓和竞争压力被下调。
- 风险
- 到店餐饮竞争加剧、宏观消费疲弱、城市和品类结构变化。
- Keeta与小象超市新业务增长和投资变量
- 优势
- Keeta在香港、沙特及其他中东市场效率改善，小象超市1Q26覆盖55个城市并保持较强增长。
- 劣势
- 海外扩张和小象拓城会增加亏损，Brazil和LatAm扩张可能成为投资规模摆动因素。
- 对比
- 新业务估值维持HK$19每股不变，但亏损节奏影响整体盈利预测。
- 风险
- 新市场爬坡慢于预期、投入强度高于预期、竞争加剧。
关键数据
- 12个月目标价HK$116.00由HK$112上调，基于2026E SOTP估值。
- 当前股价HK$78.25报告首页披露价格。
- 隐含上行空间48.2%基于目标价与当前股价测算。
- 市值HK$488.1bn / US$62.3bn报告Key Data披露。
- 企业价值HK$299.6bn / US$38.2bn报告Key Data披露。
- 2Q26核心本地商业预测收入同比+5%，EBIT Rmb3.1bn此前预测为收入同比+1%、EBIT -Rmb1.0bn。
- FY26E/FY27E调整后净利润预测-Rmb0.1bn / Rmb24bn此前预测为-Rmb6bn / Rmb25bn。
- 长期外卖单均利润假设Rmb1.0由Rmb0.7上调。
- 1Q26新业务收入Rmb27bn，同比+21%主要来自小象超市和海外Keeta增长。
影响与含义
对投资者而言，报告的关键含义是美团外卖利润恢复的可见度提升，部分抵消到店酒旅竞争和新业务投资上升的压力。估值上，外卖分部贡献上调是目标价提升主因，但中期股价仍取决于竞争强度、补贴正常化、Keeta海外投入和AI资本开支节奏。
风险
- 竞争恶化可能影响增长或利润拐点节奏。
- 劳动力成本上涨或配送效率不及预期可能压制外卖UE。
- 食品安全问题或更严格监管可能带来经营和估值压力。
- Keeta投资规模高于预期可能拖累新业务和集团利润。
- 到店酒旅竞争、宏观压力和品类结构变化可能使利润率恢复低于预期。
后续跟踪
- 2Q26外卖是否能按预期实现接近盈亏平衡。
- 即时零售在618和非食品竞争后的亏损扩大幅度。
- 到店酒旅EBIT利润率能否在约25%水平稳定。
- Keeta在Brazil、Middle East和LatAm的扩张节奏及投入强度。
- AI资本开支、股权激励费用和产品落地进展。
- 政府对外卖行业反垄断调查及竞争补贴强度变化。