美团补贴战降温，但拐点未确认维持中性

概览

摩根大通发布美团1Q26业绩点评，维持"中性"评级及85港元目标价。报告核心论点是：本季度业绩是对"补贴战降温"这一已有共识的确认，而非新趋势的开启。虽然核心本地商业亏损大幅收窄、外卖竞争优势 intact 甚至扩大，但改善的驱动力是竞争依赖型的营销费用下降，而非结构性的毛利率修复。外卖单位经济能否在2Q-3Q26持续转正，以及主要竞争对手的补贴策略是否真正理性化，才是决定中期走势的关键变量。

核心观点

摩根大通将1Q26业绩定性为"确认而非解决"（confirmation, not resolution）。季度内确认了三个积极信号：行业补贴强度已见顶回落、美团外卖的竞争优势 intact 甚至扩大（单均领先差距从约1.5元扩大至约3元）、到店业务利润锚稳定。但未解决的核心问题是外卖单位经济的最终稳态水平——这取决于主要竞争对手如何平衡其即时零售规模野心与盈利目标。 具体财务表现上，1Q26营收910亿元（同比+5.6%），毛利率约28.5%，虽较4Q25的26.2%改善，但低于市场预期的~31%。集团经营亏损从4Q25的161亿元收窄至65亿元，核心本地商业经营亏损从100亿元降至20亿元，但这一改善几乎完全由销售营销费用率环比下降9.2个百分点驱动。摩根大通特别警示，这种"租来的"改善（rented, contingent on competitor holding back）与"自有的"结构性单均经济修复有本质区别。 外卖单位经济方面，估算1Q26单均仍亏损约1元，从底部（约-2.4元）向稳态（约+1元）的恢复仅完成约40%。管理层指引若竞争保持理性，2Q26有望实现环比显著改善、接近盈亏平衡。但下半年订单量可能因高基数同比小幅下滑，且配送成本存在季节性上升压力。 订单质量是报告强调的另一核心视角。摩根大通认为市场过度关注综合份额变化，而真正决定盈利的是高客单价（>30元）订单份额——该细分市场估算每单成本约6.3元，>30元订单能轻松覆盖，<30元订单则结构性亏损。据渠道调研，1Q26美团在高客单价订单份额维持约70%（订单量份额>50%，GTV份额>60%），这被视为本季度"最重要且最被低估"的数据点，缓解了此前市场向60%侵蚀的担忧。

分析框架

摩根大通采用"概率加权分部估值法"（probability-weighted SOTP）作为PE估值的交叉验证，构建了三种外卖稳态情景： 情景分析框架：基于竞争对手策略的不确定性，设定牛市（双寡头韧性，概率~18%）、基准（双寡头均衡，概率~58%）、熊市（碎片化竞争，概率~24%）三种情景。基准情景假设外卖稳态经营利润约260亿元，对应外卖业务价值约48港元/股；非外卖业务价值约45港元/股，合计约92港元。概率加权SOTP得出公允价值约88港元，与15倍2027E P/E得出的85港元目标价相互印证。 关键分析视角转换：报告刻意与市场的"综合份额锚定"拉开距离，提出"订单质量透镜"——即关注高客单价订单份额而非综合份额。这一视角转换的逻辑在于：如果失去的份额集中在结构性亏损的低价订单，综合份额下降反而可能提升盈利能力。这一反直觉结论成为整个分析框架的基石。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  概率加权分部估值法（probability-weighted SOTP）

  将公司业务拆分为外卖与非外卖两部分，分别设定不同竞争情景下的稳态盈利，再按概率加权得到整体估值。这种方法适用于业务结构复杂、单一情景难以覆盖核心不确定性的公司，本篇中用于处理竞争对手策略这一外生变量。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  订单质量分层分析（高客单价 vs 低客单价）

  将外卖订单按金额分层，识别出>30元订单为盈利区、<30元订单为亏损区的结构性差异。这种"量价拆分"方法帮助分析师跳出"份额即一切"的惯性思维，发现综合份额下降可能伴随盈利能力提升的反直觉现象。

• 竞争与战略框架博弈论分析

  竞争对手行为博弈分析

  将美团的外卖盈利前景建模为竞争对手策略的函数而非自身执行的函数，关注竞争对手在"规模野心"与"盈利承诺"之间的张力。这种博弈视角解释了为何摩根大通将分析重心从美团自身转向竞争对手的补贴理性化程度。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  "租来的"vs"自有的"利润改善区分

  区分由竞争环境暂时宽松带来的利润改善（营销费用下降）与由结构性单均经济提升带来的改善（毛利率恢复）。这一区分帮助判断业绩改善的可持续性，避免将周期性因素误判为趋势性拐点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团（3690.HK）

  核心分析标的；外卖补贴战降温的受益方，但改善幅度和可持续性取决于竞争对手策略

  优势

  外卖竞争优势扩大（单均领先差距扩大至约3元）；高客单价订单份额稳固（~70%）；到店业务利润锚稳定；现金储备充裕（1800亿元）；新业务亏损收窄

  劣势

  毛利率恢复不及预期；外卖单均仍处亏损；下半年订单量或面临高基数压力；配送成本存在季节性上升

  对比

  相对于竞争对手，美团在外卖单位经济上已建立结构性优势，但竞争对手拥有更大现金储备和更长亏损容忍度

  风险

  竞争对手重新加速补贴；单位经济拐点停滞；高客单价份额下滑至60%以下；毛利率无法随营销正常化而恢复

关键数据

• 当前股价/目标价HK$78.25 / HK$85.00目标价隐含约8%上行空间
• 1Q26营收910亿元同比+5.6%，环比-1.1%
• 1Q26毛利率~28.5%低于市场预期的~31%，较4Q25的26.2%改善但仍处低位
• 核心本地商业经营亏损20亿元较4Q25的100亿元大幅收窄，但改善主要来自营销费用
• 外卖单均亏损约-1元距稳态+1元目标仅完成约40%恢复
• 外卖单均竞争优势约+3元较2024年的约+1.5元扩大
• 高客单价（>30元）订单份额约70%缓解市场向60%侵蚀的担忧，被视为最关键数据点
• 现金及短期投资1800亿元提供下行保护
• 估值倍数15倍2027E P/E与腾讯2027E P/E持平，为中国互联网子行业龙头（除电商）均值
• 概率加权SOTP公允价值约88港元作为PE估值的交叉验证

影响与含义

摩根大通认为，补贴战降温对美团是边际利好，但这一利好已被市场充分定价。当前股价隐含的外卖业务价值（约28-30港元）低于基准情景下的48港元，说明市场对恢复力度定价不足；但毛利率未达预期、盈利路径未完全确认又构成反向制约。报告提示，真正的投资窗口取决于两个条件：一是2Q-3Q26确认单位经济拐点可持续（外卖单均盈利持续转正、高客单价份额维持高位、竞争对手未在年中促销季重新加码补贴），二是股价回调至60-65港元区间提供更具不对称性的入场机会。反之，若上述条件不成立，则需重新评估向熊市情景的权重倾斜。

风险

• 消费环境恶化超预期
• 核心本地商业亏损收窄速度慢于预期
• 到店业务竞争加剧
• 竞争对手在年中促销季重新加速单均补贴（包括以"技术 adoption"为形式的变相补贴）
• 单位经济拐点停滞或逆转
• 高客单价订单份额回落至60%以下
• 毛利率无法随营销正常化而恢复，表明单均损伤为结构性而非周期性

后续跟踪

• 2Q26及3Q26单位经济拐点是否持续（外卖单均盈利能否持续转正）
• 高客单价（>30元）订单份额能否维持在高60%以上水平
• 竞争对手在年中促销季的补贴动向
• 竞争对手2Q26业绩及补贴策略指引
• 股价是否回调至60-65港元区间的潜在入场机会