高盛预计中国互联网1Q业绩分化：云和AI是亮点，平台利润短期承压

概览

这是一篇高盛对中国互联网大型平台1Q业绩的前瞻与点评报告，覆盖Tencent、Alibaba、PDD、Meituan和JD。报告预计板块收入仍保持稳健增长，但利润端因AI投入、快商和本地生活竞争而承压；同时，云收入加速、AI模型公司股权公允价值收益、快商/外卖亏损收窄和下半年交易平台利润修复，是投资者需要跟踪的关键正面因素。

核心观点

核心观点是“短期业绩分化、长期设置改善”。Tencent预计游戏、广告和调整后经营利润分别同比增长15%、17%和10%；Alibaba预计云增长40%，但集团调整后EBITA同比下降84%；PDD在低基数下调整后EBIT预计同比增长37%；Meituan调整后EBIT预计同比下降178%至亏损；JD调整后EBIT预计同比下降81%。高盛继续偏好Cloud & Data Centers，其次是eCommerce & Mobility，再次是Games & Entertainment。

分析框架

报告结合高盛预测、Visible Alpha Consensus Data、公司经营分部趋势、云服务商capex与收入转化、AI token需求、外卖/快商单位经济、平台竞争格局和SOTP估值框架，对主要中国互联网公司的1Q业绩、电话会关注点、目标价和风险进行评估。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告对Tencent、Alibaba、PDD、Meituan和JD使用12个月SOTP目标价，将核心业务、云、Temu、快商、本地生活等不同业务分部按适用倍数或假设加总。

• 预测对比Visible Alpha Consensus Data

  高盛预测与市场一致预期对比

  报告将GSe预测与Visible Alpha一致预期比较，以识别1Q和全年收入、利润、分部增长及利润率的差异。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  Goldman Sachs Factor Profile通过相对市场和行业同业的百分位排名，比较股票的增长、财务回报、估值倍数和综合属性。

• 并购分析M&A Rank

  潜在被收购概率评分

  高盛以1至3的M&A rank评估覆盖公司成为并购目标的概率，其中1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

• 数据库Quantum

  高盛财务数据与预测数据库

  Quantum是Goldman Sachs专有数据库，用于访问财务报表历史、预测和比率，并支持单公司分析或跨行业公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  核心覆盖标的；维持Buy

  优势

  游戏、广告和FBS增长稳健，AI广告定向和Weixin应用级AI agent可能强化生态壁垒。

  劣势

  AI相关成本上升可能压制利润率，capex策略和国产AI设备供给仍需观察。

  对比

  相较Alibaba的“All-in”零FCF capex路径，Tencent策略被描述为更平衡。

  风险

  广告竞争加剧、游戏版号或上线延迟、FinTech和Cloud增长低于预期、再投资风险。

• Alibaba Group (BABA/9988.HK)

  核心覆盖标的；维持Buy

  优势

  云收入预计同比增长40%，受token需求、MaaS和企业平台推动；AI投资可能带来长期云定价能力。

  劣势

  CMR增长仅预计+1%，快商投资和AI capex导致集团调整后EBITA大幅下滑。

  对比

  云增长被拿来与Google Cloud、AWS和Azure对比，报告认为Alibaba Cloud处于加速阶段。

  风险

  GMV增长低于预期、零售变现放缓、战略投资执行弱于预期、云收入增长放缓。

• PDD Holdings (PDD)

  核心覆盖标的；维持Buy

  优势

  调整后EBIT预计同比增长37%，现金流强，国内电商和Temu仍具规模优势。

  劣势

  Temu面临欧洲关税和本地仓/本地商家模式转换，国内低价电商竞争加剧。

  对比

  相较Alibaba和Meituan，PDD在1Q利润增长上更强；但AI capex策略更保守。

  风险

  线上营销收入低于预期、地缘和关税压力、Douyin和Alibaba低价广告技术竞争、再投资拖累利润、分部披露不足。

• Meituan (3690.HK)

  核心覆盖标的；维持Buy

  优势

  外卖单位经济若继续改善，将支持2H和2027-2028E利润修复；本地生活仍具GTV和入口优势。

  劣势

  1Q调整后EBIT预计转为较大亏损，本地服务受到Douyin等竞争压力，Keeta扩张增加投资强度。

  对比

  与JD和Alibaba类似，快商/外卖亏损收窄是关键变量；但Meituan对本地服务竞争更敏感。

  风险

  竞争恶化、劳动力成本通胀、食品安全或监管趋严、Keeta投资高于预期。

• JD.com (JD/9618.HK)

  核心覆盖标的；维持Buy

  优势

  JD Retail利润仍有支撑，新业务亏损预计环比收窄，供应链和1P零售能力是AI agent时代潜在护城河。

  劣势

  1Q调整后EBIT预计同比大幅下降，新业务和欧洲Joybuy扩张带来投资压力。

  对比

  相较Meituan，JD在外卖和新业务仍处投入早期；相较Alibaba/PDD，其1P供应链能力更突出。

  风险

  电商和外卖竞争强于预期、GMV放缓、电子家电高基数、JD Retail利润率波动、价格和用户体验投入拖累利润。

关键数据

• 中国互联网板块3月季度利润-28% yoy高盛预计合计利润同比下降28%，对比前两个季度为-23%和-35%。
• Alibaba Cloud收入增长+40% yoy报告认为token需求和Agentic AI推动云收入加速，是1Q主要亮点之一。
• Tencent 1Q预测收入+11% yoy；调整后EBIT+10% yoy至Rmb76.2bn游戏收入和广告收入预计分别增长15%和17%。
• Alibaba 4QFY26E预测收入+4% yoy；调整后EBITA-84% yoy至Rmb5.2bn云增长强劲但快商投资和AI投入压制利润。
• PDD 1Q预测收入+13% yoy；调整后EBIT+37% yoy至Rmb25.0bn低基数和利润弹性推动调整后EBIT增长。
• Meituan 1Q预测收入+6% yoy；调整后EBIT-178% yoy至Rmb-7.8bn本地服务竞争、快商和国际扩张投资拖累利润。
• JD 1Q预测收入+3% yoy；调整后EBIT-81% yoy至Rmb2.2bn新业务亏损预计为Rmb-10.4bn，较4Q25的Rmb-14.8bn收窄。
• AI模型公司公允价值收益Alibaba约HK$31bn；Tencent约HK$11bn；Meituan约HK$12bn来自MiniMax、Zhipu等AI模型公司投资的1Q mark-to-market收益估算。
• 大型平台年初至今股价表现约-9%至-26%报告认为估值回落后，2Q和下半年设置更有利。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏建设性：虽然1Q利润短期承压，AI资本开支和平台竞争仍是主要分歧，但云增长加速、AI token需求、快商/外卖亏损收窄以及美国hyperscalers的云 backlog 和定价改善，对中国互联网平台形成正面映射。若2H26交易平台利润同比修复兑现，板块估值和盈利预期可能获得支撑。

风险

• AI capex高于预期并压缩自由现金流或利润率。
• 云收入增长或token需求不及预期，导致云业务定价和利润改善落空。
• 电商、本地生活和外卖竞争加剧，拖累GMV、take rate、广告变现和利润率。
• Temu、Keeta、Joybuy等国际业务扩张面临关税、监管、地缘政治和投入回报不确定性。
• 游戏上线、版号审批、广告加载率、金融科技和云业务增长存在执行风险。
• 食品安全、平台监管和劳动力成本上升可能影响Meituan、PDD和JD等平台。

后续跟踪

• Tencent电话会对AI hyperscaler策略、Weixin应用级AI agent、广告加速和游戏管线的表述。
• Alibaba Cloud 6月季度展望、MaaS ARR、Token Hub Wukong企业平台、云价格上涨和云利润率。
• Alibaba快商亏损收窄速度、Taobao-Tmall FY27利润展望和CMR增长。
• PDD Temu在欧洲关税政策变化下的本地仓和本地商家转型，以及股东回报政策。
• Meituan外卖单位经济、Douyin本地生活竞争、Keeta在LatAm扩张投资强度。
• JD Food delivery单位经济路径、Joybuy欧洲六国 rollout、新业务亏损和资本配置。
• 中国互联网hyperscaler capex与经营现金流比例、国产芯片替代、AI服务器和内存成本。