Meituan (03690) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 음식 배달 경쟁이 효율 중심으로 이동하고 핵심 로컬서비스 수익성이 개선되며 신규 사업 손실이 통제되는 가운데 Meituan의 회복이 더 뚜렷해지고 있다고 주장한다. Nomura는 Buy를 유지하고 SOTP 기반 목표주가를 HKD118로 상향했다.

핵심 견해

Meituan의 2Q26 실적은 예상보다 강했다. 매출은 전년 대비 14% 증가한 CNY104.6bn으로 Nomura 추정치를 3% 상회했고, 연결 non-IFRS 영업이익은 CNY3.9bn으로 Nomura의 CNY317mn 전망을 크게 웃돌았다. 보고서는 음식 배달과 인스토어 실적 개선, 그리고 신규 사업 손실 축소를 주된 상회 요인으로 꼽는다. Nomura는 전반적 사업 궤적이 회복 논리와 부합한다고 보지만, 시장의 강세 기대가 단기 음식 배달 유닛 이코노믹스에 대한 계절적 라이더 비용 압력을 과소평가할 수 있다고 지적한다. 음식 배달이 회복의 핵심 동력이다. Nomura는 2Q26 음식 배달 매출이 전년 대비 9% 증가한 CNY44.8bn, 주문은 약 1% 증가한 5.95bn, 일평균 주문은 65mn으로 추정한다. 영업이익 CNY1.6bn은 주문당 약 CNY0.26의 유닛 이코노믹스에 해당하며, 실적 발표 전 컨센서스 CNY0.05를 크게 웃돈다. 보고서는 순 평균 주문금액 상승, 고가치 사용자 및 주문 비중 개선, 경쟁 합리화에 따른 마케팅 효율 개선을 배경으로 제시한다. 경영진은 경쟁이 품질, 서비스, 운영 효율 중심으로 이동하고 있다고 밝혔으며, 이는 Meituan의 주문량 및 GTV 지위를 뒷받침한다. 3Q26F에 Nomura는 음식 배달 매출 CNY47bn, 전년 대비 18% 증가를 예상하지만, 여름철 라이더 비용으로 유닛 이코노믹스는 CNY0.08로 낮아질 것으로 본다. 그럼에도 실적 발표 전 컨센서스인 마이너스 CNY0.11보다는 높다. 경쟁이 정상화되면 경영진은 중기적으로 주문당 CNY1 수준의 회복을 기대한다. 인스타쇼핑은 신규 사용자 확보, 구매 빈도 상승 및 1P 리테일 확장에 힘입어 음식 배달보다 빠른 성장을 이어갔다. Nomura는 2Q26 매출을 전년 대비 20% 증가한 CNY9.4bn, 영업손실을 CNY0.5bn, 주문당 마이너스 CNY0.39로 추정한다. 3Q26F에는 매출 CNY10.5bn, 전년 대비 19% 증가와 CNY0.5bn의 대체로 안정적인 손실, 주문당 마이너스 CNY0.32를 예상한다. 이 사업은 오프라인 소매업체, 다크스토어 및 비식품 카테고리의 공급을 확대하는 동시에 음식 배달과 사용자 기반 및 라이더 네트워크를 공유하므로, 보고서는 손실이 관리 가능한 수준이라고 본다. 인스토어·호텔·여행도 긍정적으로 기여했지만, 마진 호조가 완전히 지속적이지는 않다고 평가한다. Nomura는 2Q26 인스토어 매출을 전년 대비 8% 증가한 CNY17.3bn, 영업이익을 전년 대비 1.4% 감소한 CNY5.1bn으로 추정하며, 이는 약 30%의 영업마진으로 약 25%의 컨센서스를 상회한다. 높은 마진은 마케팅 캠페인이 2Q에서 3Q로 이동한 영향이다. 이에 따라 3Q26F에는 매출 CNY19.1bn, 전년 대비 6% 증가, 영업이익 CNY4.8bn, 마진 25%를 예상한다. 경영진은 보조금 중심의 저품질 거래를 추구하기보다 핵심 카테고리, 사용자 및 가맹점에 자원을 집중하는 ROI 중심 접근을 강조한다. 호텔·여행은 거시 역풍으로 3Q26E 객실 숙박 수가 대체로 정체될 수 있는 상대적 약점이다. 신규 사업은 예상보다 양호했다. 2Q26 매출은 전년 대비 25% 증가한 CNY33.1bn, 영업손실은 1Q26의 CNY2.12bn에서 CNY1.74bn으로 축소되어 Street 컨센서스의 CNY2.4bn 손실보다 좋았다. Nomura는 3Q26F 매출 CNY37.0bn, 전년 대비 32% 증가와 전분기 대비 대체로 안정적인 손실을 예상한다. Keeta는 홍콩에서 지속적으로 수익성을 내고 있으며 7월 사우디아라비아에서도 수익성을 달성했다. 경영진은 브라질에서 더 넓게 확장하기 전에 상파울루에서 운영상 차별화를 구축하는 것을 포함해 기존 시장의 운영 효율을 우선할 계획이다. Nomura는 이처럼 더 신중한 접근이 통제되지 않은 해외 손실 증가 위험을 줄인다고 본다. Xiaoxiang Supermarket은 2Q26까지 68개 도시로 확장했으며 손실 마진은 개선됐지만, 확장이 우선순위이므로 향후 몇 분기 절대 손실은 늘어날 수 있다. 경영진은 Keeta와 식료품 소매를 포함한 FY26E 신규 사업 총손실이 FY25의 CNY10bn보다 낮을 것으로 예상한다. 보고서는 절제된 AI 투자도 강조한다. Meituan의 LongCat-2.0 전략은 독립 모델 사업을 구축하기보다 기반 모델 역량 강화, 내부 배치, 제품 전반의 AI 내재화를 목표로 하는 애플리케이션 중심 전략이다. 경영진은 “token factory”로 경쟁할 의도가 없으며 사용자·가맹점 경험, 핵심 로컬서비스 역량 및 내부 생산성 개선을 중심으로 ROI를 통해 AI 투자를 평가할 계획이다. Nomura는 이를 비교적 규율 있는 지출 접근으로 해석한다. 실적 상회를 반영해 Nomura는 FY26F 매출 전망을 CNY406.1bn에서 CNY418.9bn으로 상향하고, FY26F non-IFRS 영업이익을 기존 CNY2.2bn 손실 전망에서 CNY4.5bn으로 수정했다. FY27F 매출은 4% 상향한 CNY473.1bn, FY27F non-IFRS 영업이익은 15% 상향한 CNY22.3bn이다. SOTP 밸류에이션은 음식 배달 USD24.9bn, 인스타쇼핑 USD6.6bn, 인스토어·호텔·여행 USD14.6bn, 신규 사업 USD24.3bn, 순현금 USD15.2bn, 투자 포트폴리오 USD5.2bn을 반영해 HKD118 목표주가를 도출한다. 보고서는 Buy를 유지하며, 주요 하방 위험은 음식 배달 또는 인스토어 소비 경쟁 재격화와 신규 사업의 예상보다 부진한 성과다.

분석 프레임워크

Nomura는 2Q26 실적 서프라이즈를 자체 추정치와 컨센서스에 비교한 뒤, 음식 배달·인스타쇼핑·인스토어 서비스·신규 사업의 매출, 영업이익 및 유닛 이코노믹스를 분석한다. 성장률, 마진 및 투자 규율을 토대로 미래 이익 가정을 수정하고, 부문별 이익 또는 매출 멀티플을 적용한 SOTP 밸류에이션을 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  음식 배달 경쟁 및 유닛 이코노믹스 분석

  보고서는 경쟁 환경, 보조금, 라이더 비용, 주문 믹스, 마케팅 효율을 주문당 이익과 연결하고, 계절적 비용 압력과 경쟁 악화를 구분한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 밸류에이션

  Nomura는 음식 배달, 인스타쇼핑, 인스토어·호텔·여행, 신규 사업, 순현금 및 투자 포트폴리오를 개별 평가한 후 HKD118 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  부문별 P/E 밸류에이션 멀티플

  보고서는 음식 배달, 인스타쇼핑 및 인스토어·호텔·여행에 이익 멀티플을 적용하며, 음식 배달 가치는 8x FY28F P/E를 FY27로 할인해 산정한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Meituan (03690.HK)

  핵심 커버리지 기업으로, 보고서는 핵심 사업 수익성 개선과 절제된 투자가 이익 회복을 지원할 것으로 본다.

  강점

  음식 배달 수익성 개선, 인스토어 마진의 예상 상회, 인스타쇼핑 성장, 그리고 Keeta의 홍콩 지속 흑자 및 7월 사우디아라비아 흑자 전환.

  약점

  음식 배달 유닛 이코노믹스는 계절적 라이더 비용 압력을 받고, 인스토어 마진은 정상화가 예상되며, 호텔·여행은 거시환경 관련 부진에 직면해 있다.

  비교

  2Q26 영업이익과 음식 배달 유닛 이코노믹스는 Nomura 및 컨센서스 추정치를 상회했고, 신규 사업 손실은 시장 예상보다 작았다.

  위험

  음식 배달 또는 인스토어 소비 부문의 경쟁 심화와 신규 사업의 예상 하회.

핵심 데이터

• 2Q26 매출CNY104.6bn전년 대비 14% 증가했고 Nomura 추정치를 3% 상회했다.
• 2Q26 non-IFRS 영업이익CNY3.9bnNomura의 CNY317mn 전망을 크게 상회했다.
• 2Q26 음식 배달 유닛 이코노믹스c.CNY0.26 per order실적 발표 전 컨센서스인 주문당 CNY0.05보다 높았다.
• 3Q26F 음식 배달 유닛 이코노믹스CNY0.08 per order여름철 라이더 비용으로 전분기 대비 하락이 예상되지만, 실적 발표 전 컨센서스인 주문당 마이너스 CNY0.11보다는 높다.
• 2Q26 신규 사업 영업손실CNY1.74bn1Q26의 CNY2.12bn에서 축소됐고, 컨센서스의 CNY2.4bn 손실보다 양호했다.
• FY26F non-IFRS 영업이익CNY4.5bnNomura의 기존 CNY2.2bn 손실 전망에서 수정됐다.
• FY27F non-IFRS 영업이익CNY22.3bnCNY19.4bn에서 15% 상향됐다.
• 목표주가HKD118SOTP 밸류에이션에 따라 HKD109에서 상향됐다.

영향과 시사점

Nomura는 Meituan의 중국 핵심 사업 수익성 개선과 더 ROI 중심적인 해외 및 AI 투자가 안정적인 이익 회복을 지원할 것으로 본다. 단기적으로 음식 배달과 인스토어 마진은 계절적 라이더 비용 및 이연된 마케팅 지출의 영향을 받겠지만, 이를 경쟁 정상화와 수익성 개선이라는 장기 추세와는 구분한다.

위험

• 음식 배달 또는 인스토어 소비 부문의 경쟁이 심화될 수 있다.
• 신규 사업 실적이 예상보다 부진할 수 있다.

주시할 점

• 음식 배달 경쟁이 품질, 서비스 및 운영 효율 중심으로 계속 이동해 계절적 라이더 비용 압력 이후 유닛 이코노믹스 회복을 가능하게 하는지 여부.
• 3Q26 음식 배달 유닛 이코노믹스는 CNY0.08로 예상되며, 경영진의 중기 주문당 CNY1 목표를 향한 진전.
• 인스토어 마케팅 지출이 예상대로 3Q26에 재개되고 마진이 25%로 정상화되는지 여부.
• Xiaoxiang 확장 속도와 Keeta의 해외 시장 운영 효율을 포함한 신규 사업 손실.
• 거시 역풍 속 3Q26 호텔 객실 숙박 추이.