Meituan（03690） レポート解説

概要

この業績レビューは、フードデリバリーの競争が効率重視へ移行し、コアのローカルサービスの収益性が改善、新規事業損失も抑制されるなかで、Meituanの回復がより明確になっていると論じる。NomuraはBuyを維持し、SOTPベースの目標株価をHKD118へ引き上げた。

主要見解

Meituanの2Q26業績は予想を上回った。売上高は前年比14%増のCNY104.6bnでNomura予想を3%上回り、連結non-IFRS営業利益はCNY3.9bnとなった。これはNomuraのCNY317mn予想を大幅に上回る。レポートは、主にフードデリバリーと店内事業の改善、新規事業の損失が予想より小さかったことを上振れ要因としている。Nomuraは全体の事業推移が回復シナリオと整合的とみる一方、市場の強気な見方は短期的なフードデリバリーのユニットエコノミクスに対する季節的な配達員コスト圧力を過小評価している可能性があると注意を促す。 フードデリバリーが回復の中心である。Nomuraは2Q26のフードデリバリー売上高を前年比9%増のCNY44.8bn、注文数を約1%増の5.95bn、平均日次注文数を65mnと推定している。営業利益CNY1.6bnは、1注文当たり約CNY0.26のユニットエコノミクスに相当し、決算前コンセンサスのCNY0.05を大幅に上回った。改善は、純客単価の上昇、高価値ユーザー・注文へのミックス改善、競争合理化に伴うマーケティング効率の向上によるものと分析する。経営陣は競争が品質、サービス、運営効率へ移行していると説明しており、Meituanの注文量・GTVにおける地位を支えている。3Q26FについてNomuraは、売上高CNY47bn、前年比18%増を見込む一方、夏季の配達員コスト上昇によりユニットエコノミクスはCNY0.08へ低下すると予想する。それでも決算前コンセンサスのマイナスCNY0.11を上回る。競争の正常化に伴い、経営陣は中期的に1注文当たりCNY1へ回復する見通しに自信を示している。 インスタショッピングは、新規ユーザー獲得、購入頻度上昇、1P小売の拡大を背景に、フードデリバリーを上回る成長を続けている。Nomuraは2Q26売上高を前年比20%増のCNY9.4bn、営業損失をCNY0.5bn、1注文当たりマイナスCNY0.39と推定する。3Q26Fは売上高CNY10.5bn、前年比19%増、損失はCNY0.5bnで概ね横ばい、1注文当たりマイナスCNY0.32と予想する。オフライン小売業者、ダークストア、非食品カテゴリーへの供給を拡大する一方、フードデリバリーとユーザー基盤・配達員ネットワークを共有しているため、同社は損失を管理可能とみている。 店内、ホテル・旅行も前向きな寄与をしたが、利益率の上振れは完全に恒常的ではないとみられる。Nomuraは2Q26の店内売上高を前年比8%増のCNY17.3bn、営業利益を前年比1.4%減のCNY5.1bn、営業利益率を約30%と推定しており、約25%のコンセンサスを上回る。利益率の強さは、マーケティング施策が2Qから3Qへずれ込んだことによる。したがって、3Q26Fは売上高CNY19.1bn、前年比6%増、営業利益CNY4.8bn、利益率25%を予想する。経営陣は補助金主導の低品質取引よりも、コアカテゴリー、ユーザー、加盟店に資源を集中するROI重視の支出を強調している。ホテル・旅行は相対的に弱く、マクロ逆風により3Q26Eのホテル客室宿泊数は概ね横ばいとなる可能性がある。 新規事業は予想を上回った。2Q26売上高は前年比25%増のCNY33.1bn、営業損失は1Q26のCNY2.12bnからCNY1.74bnへ縮小し、StreetコンセンサスのCNY2.4bn損失を上回った。Nomuraは3Q26F売上高をCNY37.0bn、前年比32%増、損失は前四半期比で概ね横ばいと予想する。Keetaは香港で持続的に黒字化し、7月にはサウジアラビアでも黒字化した。経営陣は、ブラジルでの広範な拡大前にサンパウロで事業上の差別化を確立することを含め、既存市場での運営効率を優先する方針である。Nomuraは、これにより海外損失が制御不能に増加するリスクが抑制されると考える。Xiaoxiang Supermarketは2Q26までに68都市へ拡大しており、損失率は改善しているものの、拡大が優先されるため、今後数四半期は絶対損失が増える可能性がある。経営陣は、Keetaと食料品小売を含むFY26Eの新規事業損失合計がFY25のCNY10bnを下回ると見込む。 レポートは規律あるAI投資も強調する。MeituanのLongCat-2.0戦略はアプリケーション主導であり、独立したモデル事業を構築するのではなく、基盤モデル能力の強化、社内展開、製品へのAI組み込みを目指す。経営陣は「token factory」として競争する意図はなく、ユーザー・加盟店体験、コアのローカルサービス能力、社内生産性の改善に焦点を当ててROIにより投資を評価する。Nomuraはこれを比較的抑制された投資アプローチとみている。 業績上振れを受け、NomuraはFY26F売上高をCNY406.1bnからCNY418.9bnへ引き上げ、FY26F non-IFRS営業利益を、従来のCNY2.2bn損失予想に対してCNY4.5bnと予想する。FY27F売上高は4%引き上げてCNY473.1bn、FY27F non-IFRS営業利益は15%引き上げてCNY22.3bnとした。SOTP評価では、フードデリバリーをUSD24.9bn、インスタショッピングをUSD6.6bn、店内・ホテル・旅行をUSD14.6bn、新規事業をUSD24.3bn、ネットキャッシュをUSD15.2bn、投資ポートフォリオをUSD5.2bnと評価し、HKD118の目標株価を導いた。レポートはBuyを維持しており、主な下振れリスクはフードデリバリーまたは店内消費の競争再激化と、新規事業の予想未達である。

分析フレームワーク

Nomuraは2Q26の業績上振れを自社予想およびコンセンサスと比較し、フードデリバリー、インスタショッピング、店内サービス、新規事業について、売上高、営業利益、ユニットエコノミクスを分析している。成長率、利益率、投資規律を踏まえて将来利益の前提を改定し、部門別の利益または売上高マルチプルを用いるSOTP評価を行っている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  フードデリバリーの競争およびユニットエコノミクス分析

  レポートは競争環境、補助金、配達員コスト、注文ミックス、マーケティング効率を1注文当たり利益に結び付け、季節的なコスト圧力と競争悪化を区別している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  Nomuraはフードデリバリー、インスタショッピング、店内・ホテル・旅行、新規事業、ネットキャッシュ、投資ポートフォリオを別々に評価し、HKD118の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  部門別P/E評価マルチプル

  レポートはフードデリバリー、インスタショッピング、店内・ホテル・旅行に利益マルチプルを適用し、フードデリバリー価値は8x FY28F P/EをFY27へ割り引いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Meituan (03690.HK)

  主要カバレッジ企業。レポートは、コア事業の収益性改善と規律ある投資が利益回復を支えるとみている。

  強み

  フードデリバリーの収益性改善、店内事業の利益率上振れ、インスタショッピングの成長に加え、Keetaは香港で持続的に黒字化し、7月にはサウジアラビアでも黒字化した。

  弱み

  フードデリバリーのユニットエコノミクスは季節的な配達員コストの圧力を受け、店内事業の利益率は正常化が見込まれる。また、ホテル・旅行はマクロ要因による軟調さに直面している。

  比較

  2Q26の営業利益とフードデリバリーのユニットエコノミクスはNomura予想およびコンセンサスを上回り、新規事業の損失は市場予想を下回った。

  リスク

  フードデリバリーまたは店内消費における競争激化、新規事業の予想未達。

主要データ

• 2Q26売上高CNY104.6bn前年比14%増、Nomura予想を3%上回った。
• 2Q26 non-IFRS営業利益CNY3.9bnNomuraのCNY317mn予想を大幅に上回った。
• 2Q26フードデリバリーのユニットエコノミクスc.CNY0.26 per order決算前コンセンサスの1注文当たりCNY0.05を上回った。
• 3Q26FフードデリバリーのユニットエコノミクスCNY0.08 per order夏季の配達員コストにより前四半期比低下を見込むが、決算前コンセンサスの1注文当たりマイナスCNY0.11を上回る。
• 2Q26新規事業の営業損失CNY1.74bn1Q26のCNY2.12bnから縮小し、CNY2.4bn損失というコンセンサスを上回った。
• FY26F non-IFRS営業利益CNY4.5bnNomuraの従来CNY2.2bn損失予想から改定された。
• FY27F non-IFRS営業利益CNY22.3bnCNY19.4bnから15%引き上げた。
• 目標株価HKD118SOTP評価によりHKD109から引き上げた。

影響と示唆

Nomuraは、中国コア事業の収益性向上に、ROIを重視した海外・AI投資が加わることで、着実な利益回復を支えると考える。短期的にはフードデリバリーと店内事業の利益率が季節的な配達員コストおよび後ずれしたマーケティング支出の影響を受けるとみるが、これらは競争正常化と収益性改善の長期的な進展とは別の要因と位置付ける。

リスク

• フードデリバリーまたは店内消費分野で競争が激化する可能性。
• 新規事業の業績が予想を下回る可能性。

注目点

• フードデリバリーの競争が品質、サービス、運営効率へ移行し続け、季節的な配達員コスト圧力後のユニットエコノミクス回復を可能にするか。
• 3Q26のフードデリバリーのユニットエコノミクスはCNY0.08と予想され、経営陣の中期目標である1注文当たりCNY1への進捗。
• 店内マーケティング支出が3Q26に予想通り再開するか、利益率が25%へ正常化するか。
• Xiaoxiangの拡大ペースおよびKeetaの海外市場での運営効率を含む、新規事業損失。
• マクロ逆風下における3Q26のホテル客室宿泊数動向。