Meitu（01357） レポート解説

概要

本業績レビューは、Meituの1H26実績とサブスクリプション事業の見通しを扱う。Goldman Sachsは、AI主導の生産性ツールと海外市場への拡大を主要な成長要因とみなし、Buyを維持し、DCFベースの12カ月目標株価をHK$10.8とした。

主要見解

Meituの1H26業績はGoldman Sachsのガイダンスとおおむね一致した。売上高は前年比22%増のRmb2.213bnで、Goldman Sachs予想のRmb2.189bnを上回り、純利益は前年比40%増のRmb619mで、予想のRmb546mを上回った。粗利益はRmb1.581bnで予想を4%下回った一方、営業利益はRmb558mで予想を5%上回った。写真、動画、デザイン製品の売上高は前年比31%増となり、レポートはこれを生産性アプリケーションの力強い成長と新たなAI機能の展開によるものとしている。サブスクリプション率は1H25の5.5%から1H26の6.5%へ上昇したが、主因はより高いARPUを持つ海外の有料加入者の増加である。 Goldman Sachsは、AI主導の生産性製品と国際展開を下半期以降の主要成長ドライバーとみなし、2H26の売上高成長率を前年比24%と予想している。レポートは、MeituのAI製品が一般的なモデルとは異なり、明確な利用シーンと識別可能なユーザー層に焦点を当てていると論じる。例えばPicchiは、プロフェッショナルなオンラインビジュアルの維持を必要とするユーザーを対象としている。このターゲットを絞った位置付けに加え、地域やユーザー層別にカスタマイズした製品戦略が、より高い支払意思とサブスクリプション率のさらなる上昇を支えるとみられている。6月にAI音楽生成ツールMVLANDとAI写真レタッチエージェントPicchiを投入した。レポートは、MVLANDの月間ARPUが加入者当たりRmb220に達したことを、対象ユーザーにおける収益化の可能性を示す例としている。 長期的な見方は前向きであるものの、Goldman Sachsは2026E、2027E、2028Eの純利益予想をそれぞれ7%、6%、7%引き下げた。この修正は主に、レガシー製品の予想売上高の低下と、製品ライフサイクルおよび事業セグメント間の製品構成変化による粗利益率低下を反映する。修正後の2026E-2028E売上高予想はそれぞれRmb4.747bn、Rmb6.454bn、Rmb8.383bnで、従来予想比2%、1%、1%低い。修正後の粗利益率予想は72.2%、72.8%、72.9%、純利益率予想は23.7%、26.3%、28.0%である。 バリュエーションは長期的なキャッシュフロー創出力を捉えるため、引き続き2段階DCFに基づく。Goldman Sachsは、2032E-2036Eの第2段階のフリーキャッシュフロー成長率を前年比12%、ターミナル成長率を2%、WACCを11.5%と仮定しており、beta 1.3、無リスク金利3.0%、市場リスクプレミアム6.5%を織り込む。フリーキャッシュフロー予想の引き下げにより、DCF目標株価はHK$12.3からHK$10.8へ低下した。それでもGoldman SachsはMeituのBuyを維持している。レポートは14 September 2026終値時点の株価をHK$4.22、目標株価までの上昇余地を155.9%としている。

分析フレームワーク

Goldman Sachsはまず、1H26の実績売上高、利益、利益率を自社予想と比較し、次にサブスクリプション成長を海外の高ARPUユーザーおよびAI製品の採用と結び付ける。その後、レガシー製品の売上高と粗利益率のミックス効果について複数年予想を修正し、明示的なフリーキャッシュフロー成長率、ターミナル成長率、WACCの前提を置いた2段階DCFで評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  2段階割引キャッシュフロー評価

  レポートは11.5%のWACCで長期予想フリーキャッシュフローを割り引き、2032E-2036Eの第2段階の年率FCF成長12%と2%のターミナル成長率を仮定して目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  有料化率とARPUによるサブスクリプション収益化

  レポートは、有料加入者の増加と海外ユーザーのより高いARPUを通じてサブスクリプション成長を評価し、特定シーン向けAI製品を支払意思を支える仕組みとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Meitu (01357.HK)

  主要なカバー対象企業であり、レポートはサブスクリプション成長をAIネイティブ製品と海外の高ARPUユーザーに結び付けている。

  強み

  写真、動画、デザイン製品は前年比31%増、サブスクリプション率は6.5%に達し、AIネイティブ製品の投入は収益化の機会をもたらす。

  弱み

  レガシー製品の売上高前提は引き下げられ、製品構成の変化が粗利益率を低下させると予想される。

  リスク

  AI採用と収益化の進展が予想より遅いこと、有料化率が予想より低いこと、競争が予想より激しくなること。

主要データ

• 1H26売上高Rmb2.213bn前年比22%増で、Goldman SachsのRmb2.189bn予想を1%上回った。
• 1H26純利益Rmb619m前年比40%増で、Goldman SachsのRmb546m予想を13%上回った。
• 1H26サブスクリプション率6.5%1H25の5.5%から上昇し、主に海外の有料加入者増加による。
• 写真、動画、デザイン製品の成長31% YoY生産性アプリケーションと新たなAI機能に支えられた。
• MVLAND月間ARPURmb220 per subscriber対象ユーザーにおける収益化の可能性を示す例として挙げられた。
• 2H26E売上高成長率24% YoYGoldman Sachsの予想。
• 2026E/2027E/2028E純利益予想修正-7% / -6% / -7%レガシー製品の売上高低下と粗利益率前提の引き下げによる。
• 12カ月目標株価HK$10.8DCFに基づく算出で、従来はHK$12.3。

影響と示唆

レポートは、特定シーン向けAIツールの採用と収益化の拡大、特に海外市場での進展が、レガシー製品への圧力と粗利益率ミックスの悪化にもかかわらず、サブスクリプション成長を支え得るとみている。キャッシュフロー予想の低下は目標株価を引き下げたが、Goldman SachsはMeituのAIネイティブ製品パイプラインと海外戦略がBuyを支えると引き続き考えている。

リスク

• AIの採用と収益化が予想より遅れる可能性。
• 有料化率が予想より低くなる可能性。
• 競争が予想より激しくなる可能性。

注目点

• MVLANDおよびPicchiを含むAIネイティブ製品の採用と収益化の進展。
• サブスクリプション率と海外の有料加入者の成長。
• レガシー製品の売上高推移と、それに伴う粗利益率への製品構成の影響。
• Goldman Sachsによる2H26売上高前年比24%増の予想を達成できるか。