Meitu（01357）研报解读

概览

本业绩点评分析Meitu的1H26表现及其订阅业务前景。Goldman Sachs认为，AI驱动的效率工具和海外市场扩张是主要增长动力，维持Buy评级，并给予基于DCF的12个月目标价HK$10.8。

核心观点

Meitu的1H26业绩大致符合Goldman Sachs指引。收入同比增长22%至Rmb2.213bn，高于Goldman Sachs的Rmb2.189bn预测；净利润同比增长40%至Rmb619m，高于预测的Rmb546m。毛利润为Rmb1.581bn，较预测低4%，而营业利润为Rmb558m，较预测高5%。照片、视频和设计产品收入同比增长31%，报告将此归因于效率应用的强劲增长和新AI功能的推出。订阅率由1H25的5.5%升至1H26的6.5%，主要因为高ARPU的海外付费订阅用户增长。 Goldman Sachs认为，AI驱动的效率产品和国际扩张是下半年及后续增长的关键动力，预计2H26收入同比增长24%。报告认为，与通用模型相比，Meitu的AI产品聚焦于明确的使用场景和可识别的用户群体。以Picchi为例，其目标用户是需要维持专业在线视觉形象的人群。这种定向定位，加上按地区和用户群制定的产品策略，被认为将支持更高的付费意愿及订阅率进一步提升。公司于6月推出AI音乐生成工具MVLAND和AI照片修图代理Picchi；报告引用MVLAND每位订阅用户月度ARPU达Rmb220，作为特定目标用户变现潜力的例证。 尽管长期观点仍然积极，Goldman Sachs将2026E、2027E和2028E净利润预测分别下调7%、6%和7%。调整主要反映传统产品预期收入降低，以及产品生命周期和业务板块之间的产品结构变化导致毛利率下降。修订后的2026E-2028E收入预测分别为Rmb4.747bn、Rmb6.454bn和Rmb8.383bn，较此前预测分别低2%、1%和1%。修订后的毛利率预测分别为72.2%、72.8%和72.9%，净利率预测分别为23.7%、26.3%和28.0%。 估值仍采用两阶段DCF，以反映长期现金流创造能力。Goldman Sachs假设2032E-2036E第二阶段自由现金流同比增长12%，永续增长率为2%，WACC为11.5%，其中包括1.3的beta、3.0%的无风险利率及6.5%的市场风险溢价。较低的自由现金流预测使DCF目标价由HK$12.3降至HK$10.8。尽管如此，Goldman Sachs仍维持对Meitu的Buy评级；报告显示，截至14 September 2026收盘股价为HK$4.22，较目标价的隐含上行空间为155.9%。

分析框架

Goldman Sachs首先将1H26实际收入、利润和利润率与其预测进行比较，随后将订阅增长与海外高ARPU用户及AI产品采用联系起来。该机构再根据传统产品收入和毛利率结构影响修订多年预测，并采用具有明确自由现金流增长、永续增长率和WACC假设的两阶段现金流折现模型估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  两阶段现金流折现估值

  报告以11.5%的WACC折现长期预测自由现金流，假设2032E-2036E第二阶段自由现金流年增长12%及2%的永续增长率，以得出目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过付费率和ARPU衡量订阅变现

  报告通过付费订阅用户增长和海外用户较高的ARPU评估订阅增长，并将面向特定场景的AI产品视为支持付费意愿的机制。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meitu (01357.HK)

  主要覆盖公司；报告将订阅增长与AI原生产品及海外高ARPU用户联系起来。

  优势

  照片、视频和设计产品同比增长31%；订阅率达到6.5%；AI原生产品推出带来变现机会。

  劣势

  传统产品收入假设下调，且产品结构变化预计将压低毛利率。

  风险

  AI采用和变现可能慢于预期，付费率可能低于预期，竞争可能比预期更激烈。

关键数据

• 1H26收入Rmb2.213bn同比增长22%，并较Goldman Sachs的Rmb2.189bn预测高1%。
• 1H26净利润Rmb619m同比增长40%，并较Goldman Sachs的Rmb546m预测高13%。
• 1H26订阅率6.5%由1H25的5.5%上升，主要受海外付费订阅用户增长推动。
• 照片、视频和设计产品增长31% YoY受效率应用和新AI功能支持。
• MVLAND月度ARPURmb220 per subscriber被引用为目标用户变现潜力的例证。
• 2H26E收入增长24% YoYGoldman Sachs预测。
• 2026E/2027E/2028E净利润预测调整-7% / -6% / -7%受传统产品收入降低及毛利率假设下调影响。
• 12个月目标价HK$10.8基于DCF得出；此前为HK$12.3。

影响与含义

报告认为，面向特定场景的AI工具采用和变现增强，尤其是在海外市场，可在传统产品承压及毛利率结构较弱的情况下支持订阅增长。较低的现金流预测降低了目标价，但Goldman Sachs仍认为Meitu的AI原生产品管线和海外战略支持其Buy评级。

风险

• AI采用和变现可能慢于预期。
• 付费率可能低于预期。
• 竞争可能比预期更激烈。

后续跟踪

• AI原生产品的采用和变现进展，包括MVLAND和Picchi。
• 订阅率及海外付费订阅用户增长。
• 传统产品收入表现及其对毛利率的产品结构影响。
• 能否实现Goldman Sachs对2H26收入同比增长24%的预测。