维持美图1357.HK买入评级，AI生产力工具与海外市场是主要增长驱动

概览

本报告为高盛对美图1357.HK的业绩点评。报告认为公司2025年净利润因上一年一次性收益高基数而同比下降13%，但经调整净利润同比增长65%，整体大体符合管理层指引。核心投资逻辑集中在AI功能推动付费转化、生产力工具提升ARPU，以及海外市场扩张带来的新增用户和更高付费潜力。

核心观点

高盛维持美图买入评级。积极因素包括：AI功能上线后付费订阅用户同比增长34%，订阅率提升至6.1%；生产力工具订阅率达到9%，未来有望成为更重要收入来源；海外MAU达到1.01亿并保持较快增长，Vmake在美国市场ARR约US$3m。谨慎因素包括：对中国休闲工具收入预期下调，以及AI功能研发投入增加导致费用率上调。

分析框架

报告结合2025年业绩、用户指标、订阅率、ARPU、地区增长和产品管线，对2025-2028E收入、费用、净利润和EPS进行预测修正，并使用两阶段DCF方法计算12个月目标价。报告还参考12个月远期P/S走势作为估值背景。

方法论与常识提炼

• 估值方法两阶段DCF

  现金流折现估值

  高盛采用两阶段DCF估值，假设WACC为11.5%，2032E-2036E第二阶段自由现金流同比增长12%，终值增长率为2%，得到目标价HK$14.30。

• 风险收益评估12个月目标价框架

  目标价与当前价的总回报潜力

  报告以12个月目标价HK$14.30和当前价HK$4.32测算隐含上行空间，并据此维持买入评级。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子比较

  高盛因子画像通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将公司与覆盖股票和行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meitu 1357.HK

  覆盖公司与核心投资标的

  优势

  AI功能推动付费订阅增长，生产力工具订阅率高于休闲工具，海外用户增长较快，DCF目标价显示较大上行空间。

  劣势

  中国休闲工具收入预期下调，AI研发投入增加导致费用率上升，2025年净利润受高基数影响同比下降。

  对比

  相对于公司传统休闲美化工具，AI生产力工具具有更高订阅率和ARPU提升潜力；海外市场增速高于中国内地市场。

  风险

  AI采用和商业化不及预期、付费率低于预期、竞争加剧。

关键数据

• 2025年MAU276m同比增长4%，低于2025年上半年末280m，主要受季节性和产品管线影响。
• 2025年付费订阅率6.1%高于2024年的4.7%，AI功能推动付费用户同比增长34%。
• 2025年生产力工具订阅率9%高于休闲工具6%的订阅率，是未来收入贡献提升的关键。
• 2025年海外MAU101m同比增长6.3%，中国内地MAU为175m。
• Vmake美国ARR约US$3m主要用于个性化视频沟通，管理层称美国市场增长较快。
• 目标价HK$14.30此前目标价为HK$16.00，本次因盈利预测下调而下调。
• 当前价HK$4.32截至2026年3月30日收盘价。
• 隐含上行空间231.0%基于HK$14.30目标价和HK$4.32当前价。

影响与含义

该报告传递的投资含义是，美图短期受中国休闲工具收入和AI研发投入压力影响，但中长期增长叙事转向AI生产力工具、Agent解决方案和海外高ARPU市场。若生产力工具收入占比和海外付费转化继续提升，估值有望获得支撑；若AI商业化慢于预期，则盈利和目标价仍可能承压。

风险

• AI采用和商业化速度慢于预期。
• 付费比例低于预期。
• 竞争激烈程度高于预期。
• AI功能开发投入增加可能压制利润率。
• 中国休闲工具收入增长弱于预期。

后续跟踪

• 2026E生产力工具收入贡献是否继续提升。
• Meitu Designkit中E-commerce Agent、Try-on Agent、Poster Agent和Video Agent对ARPU的拉动。
• 海外MAU和订阅用户增长，尤其是欧洲、美洲和东亚市场。
• Vmake在美国市场ARR能否从约US$3m继续扩张。
• AI研发投入与费用率变化，以及对净利润率的影响。