高盛维持Meitu Buy评级，AI新产品驱动ARR增长

概览

本报告为Goldman Sachs对Meitu（1357.HK）的业绩点评。报告核心认为，Meitu 1H26主业收入保持增长，AI生产力工具与新产品带动ARR和付费用户增长，虽然退出传统图库业务导致收入和盈利预测下修，但公司新AI功能、MoE模型和新产品扩张仍支撑中长期增长。

核心观点

高盛维持Meitu Buy评级。正面因素包括：生产力和休闲应用收入分别同比增长40%和32%；付费订阅用户同比增长约20%；AI生产力工具ARR维持高增长；MVLand等新产品验证增量收入潜力。负面调整主要来自退出传统图库业务导致收入低于此前预期，并带动2026-2028E盈利预测下调。

分析框架

报告结合1H26经营指引、用户指标、订阅与AI credits收入表现，对收入和盈利预测进行修订，并使用未变更的两阶段DCF方法估算目标价。估值中考虑长期自由现金流增长、终端增长率、WACC、beta、无风险利率和市场风险溢价。

方法论与常识提炼

• 估值方法two-stage DCF

  两阶段DCF估值

  目标价基于两阶段DCF方法，2032E-2036E第二阶段FCF增速假设为12%，终端增长率为2%，WACC为11.5%。

• valuation_inputsWACC assumptions

  折现率假设

  WACC为11.5%，其中beta为1.3，无风险利率为3.0%，市场风险溢价为6.5%。

• research_frameworkGS Factor Profile

  高盛因子画像

  该框架从增长、财务回报、估值倍数和综合维度对股票相对市场及同业进行比较，作为投资背景参考。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meitu (1357.HK)

  研究标的；港股上市权益资产

  优势

  AI功能采用率上升、付费订阅用户增长、AI生产力工具ARR高增长、新产品MVLand上线后ARR快速放大。

  劣势

  退出传统图库业务导致收入低于此前预期，并带动2026-2028E盈利预测下修。

  对比

  报告将公司置于中国科技覆盖及相关同业覆盖宇宙中，并采用GS Factor Profile作相对比较背景。

  风险

  AI采用和变现不及预期、付费率低于预期、竞争强于预期。

关键数据

• 1H26照片、视频和设计产品收入Rmb1.8bn，+31% YoY低于高盛此前预测9%，主要因退出传统图库业务。
• 生产力应用收入增速+40% YoY1H26表现。
• 休闲应用收入增速+32% YoY1H26表现。
• MAU282m截至2026年6月底；2025年底为276m。
• 付费订阅用户18.4m，约+20% YoY生产力应用付费用户截至6月同比增长30%。
• AI生产力工具ARRRmb620m，+48% YoY截至2026年6月；3月为Rmb580m、+56% YoY。
• AI credits收入+46% QoQ in 2Q261Q26同为+46% QoQ。
• 盈利预测调整2026E/2027E/2028E下调7%/5%/8%主要因退出传统业务导致收入下调。
• 目标价HK$12.3此前为HK$14.3，基于DCF下调。

影响与含义

报告暗示Meitu的投资逻辑正在从传统图片相关业务转向AI驱动的订阅、生产力工具和内容生成产品。若AI功能持续提升付费率并扩大ARR，公司长期现金流仍有上行空间；但短期估值已受到传统业务退出和盈利预测下修的影响。

风险

• AI采用和商业化进度慢于预期。
• 付费率低于预期。
• 竞争激烈程度高于预期。
• 退出传统图库业务继续拖累收入或盈利预测。

后续跟踪

• AI新功能基于MoE模型的用户采用率和付费转化。
• Kaipai、Vmake、MVLand等新产品的ARR增长持续性。
• AI credits按消耗计费收入的环比增长趋势。
• MAU、付费订阅用户数和生产力应用付费用户增速。
• 公司是否能够通过经营杠杆实现1H26净利润不低于35%同比增长的指引。