Meituan（03690）研报解读

概览

这份业绩点评认为，随着餐饮外卖竞争转向效率、核心本地服务盈利改善及新业务亏损保持可控，美团复苏的确定性正在增强。Nomura维持Buy，并将基于分部加总估值的目标价上调至HKD118。

核心观点

美团2Q26业绩强于预期。收入同比增长14%至CNY104.6bn，较Nomura预测高3%，合并非IFRS经营利润为CNY3.9bn，而Nomura原预测为CNY317mn。报告将超预期主要归因于餐饮外卖和到店业务表现较佳，以及新业务亏损低于预期。Nomura认为整体经营轨迹符合其复苏逻辑，但也提醒，市场偏乐观的预期可能低估季节性骑手成本对短期餐饮外卖单位经济效益的压力。 餐饮外卖是复苏的核心驱动。Nomura估计2Q26餐饮外卖收入同比增长9%至CNY44.8bn，订单量约增长1%至5.95bn，日均订单量为65mn。经营利润为CNY1.6bn，对应每单单位经济效益约CNY0.26，显著高于业绩前市场共识的CNY0.05。报告将改善归因于净客单价提升、向高价值用户和订单倾斜的结构变化，以及竞争趋于理性后的营销效率提升。管理层表示，竞争正转向质量、服务和运营效率，这支持了美团的订单量及GTV地位。对于3Q26F，Nomura预测餐饮外卖收入为CNY47bn，同比增长18%，但由于夏季骑手成本上升，单位经济效益将降至CNY0.08；不过仍优于业绩前市场共识的负CNY0.11。随着竞争正常化，管理层对中期单位经济效益向每单CNY1恢复保持信心。 闪购继续快于餐饮外卖增长，受新用户获取、购买频次提升和自营零售扩张支持。Nomura估计2Q26收入为CNY9.4bn，同比增长20%，经营亏损为CNY0.5bn，相当于每单负CNY0.39。其预测3Q26F收入为CNY10.5bn，同比增长19%，亏损大致稳定在CNY0.5bn，即每单负CNY0.32。报告认为，这些亏损仍在可控范围内，因为业务正扩展线下零售商、暗店和非食品品类供给，同时与餐饮外卖共享用户和骑手基础设施。 到店、酒店及旅游业务同样带来积极贡献，但报告认为利润率超预期并不完全具有持续性。Nomura估计2Q26到店收入同比增长8%至CNY17.3bn，经营利润仅同比下降1.4%至CNY5.1bn，对应经营利润率接近30%，高于约25%的市场共识。较强利润率主要反映营销活动从2Q后移至3Q，而非支出的永久下降。因此，Nomura预测3Q26F收入为CNY19.1bn，同比增长6%，经营利润为CNY4.8bn，随着延期活动恢复，利润率为25%。管理层强调以ROI为导向的投入，将资源集中于核心品类、用户和商户，而非依赖补贴获取低质量交易。酒店及旅游是相对疲软的领域，管理层指出宏观逆风下3Q26E酒店间夜量可能大致持平。 新业务表现优于预期：2Q26收入同比增长25%至CNY33.1bn，经营亏损从1Q26的CNY2.12bn收窄至CNY1.74bn，优于市场预期的CNY2.4bn亏损。Nomura预测3Q26F收入为CNY37.0bn，同比增长32%，亏损环比大致稳定。Keeta在香港已实现持续盈利，并于7月在沙特阿拉伯实现盈利；管理层计划优先提升现有市场运营效率，包括在更广泛扩张巴西业务前先在圣保罗建立差异化。Nomura认为，这种更审慎的方式可限制海外亏损失控扩大的风险。小象超市截至2Q26已扩展至68个城市，虽然亏损率持续改善，但Nomura预计在扩张仍为优先事项的情况下，未来数季绝对亏损可能上升。管理层预计，包括Keeta和杂货零售在内的FY26E新业务合计亏损将低于FY25的CNY10bn。 报告还强调了审慎的AI投入。美团的LongCat-2.0战略以应用为导向，旨在强化模型能力、支持内部部署并将AI嵌入产品，而非建立独立模型业务。管理层无意成为“token factory”，将通过ROI评估投资，重点改善用户和商户体验、核心本地服务能力及内部生产率。Nomura认为这反映出相对受控的投入方式。 在业绩超预期后，Nomura将FY26F收入从CNY406.1bn上调至CNY418.9bn，并预测FY26F非IFRS经营利润为CNY4.5bn，而此前预测为CNY2.2bn亏损。FY27F收入上调4%至CNY473.1bn，FY27F非IFRS经营利润上调15%至CNY22.3bn。其分部加总估值对餐饮外卖、闪购、到店酒店及旅游、新业务、净现金及投资组合分别赋予USD24.9bn、USD6.6bn、USD14.6bn、USD24.3bn、USD15.2bn和USD5.2bn估值，得出HKD118目标价。报告维持Buy，主要下行风险为餐饮外卖或到店消费竞争再度加剧，以及新业务表现不及预期。

分析框架

Nomura将2Q26业绩超预期与自身及市场共识预期进行比较，随后分析餐饮外卖、闪购、到店服务及新业务的收入、经营利润和单位经济效益。该机构基于增长、利润率和投资纪律修订前瞻盈利假设，并采用分部收益或销售倍数的分部加总估值框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  餐饮外卖竞争与单位经济效益分析

  报告将竞争环境、补贴、骑手成本、订单结构和营销效率与每单利润相联系，并区分季节性成本压力与竞争恶化。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Nomura分别对餐饮外卖、闪购、到店/酒店/旅游、新业务、净现金及投资组合估值，再合计得出HKD118目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  分部P/E估值倍数

  报告对餐饮外卖、闪购及到店/酒店/旅游应用收益倍数，其中餐饮外卖价值基于8x FY28F P/E并折现至FY27。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan (03690.HK)

  核心覆盖公司；报告预计核心业务盈利改善及更有纪律的投资将支持盈利复苏。

  优势

  餐饮外卖盈利改善、到店利润率超预期、闪购持续增长，且Keeta已在香港实现持续盈利并于7月在沙特阿拉伯实现盈利。

  劣势

  餐饮外卖单位经济效益面临季节性骑手成本压力，到店利润率预计将正常化，酒店及旅游业务则面临宏观相关疲软。

  对比

  2Q26经营利润和餐饮外卖单位经济效益均高于Nomura及市场共识预期；新业务亏损低于市场预期。

  风险

  餐饮外卖或到店竞争加剧，以及新业务表现不及预期。

关键数据

• 2Q26收入CNY104.6bn同比增长14%，且较Nomura预测高3%。
• 2Q26非IFRS经营利润CNY3.9bn显著高于Nomura的CNY317mn预测。
• 2Q26餐饮外卖单位经济效益c.CNY0.26 per order高于业绩前市场共识的每单CNY0.05。
• 3Q26F餐饮外卖单位经济效益CNY0.08 per order预计因夏季骑手成本季节性上升而环比下滑；但高于业绩前市场共识的每单负CNY0.11。
• 2Q26新业务经营亏损CNY1.74bn较1Q26的CNY2.12bn收窄，且优于市场共识的CNY2.4bn亏损预期。
• FY26F非IFRS经营利润CNY4.5bn较Nomura此前CNY2.2bn亏损预测上修。
• FY27F非IFRS经营利润CNY22.3bn较CNY19.4bn上调15%。
• 目标价HKD118采用分部加总估值法，从HKD109上调。

影响与含义

Nomura认为，美团中国核心业务盈利增强，加上更以ROI为导向的海外及AI投资，将支持稳定的盈利复苏。该机构预计，短期餐饮外卖和到店利润率将受到季节性骑手成本及递延营销支出的影响，但认为这些因素不同于竞争正常化和盈利改善的长期趋势。

风险

• 餐饮外卖或到店消费领域的竞争可能加剧。
• 新业务表现可能不及预期。

后续跟踪

• 餐饮外卖竞争是否持续转向质量、服务和运营效率，从而使单位经济效益在季节性骑手成本压力后恢复。
• 3Q26餐饮外卖单位经济效益，预测为每单CNY0.08，以及向管理层中期每单CNY1目标推进的情况。
• 到店营销支出是否如预期在3Q26恢复，以及利润率是否向25%正常化。
• 新业务亏损情况，包括小象超市扩张节奏和Keeta在海外市场的运营效率。
• 宏观逆风下3Q26酒店间夜趋势。