美团亏损收窄超预期，食品配送UE即将转正

概览

摩根士丹利发布关于美团的最新研究报告，基于公司一季度业绩超预期及管理层指引，上调了对核心本地商业板块的盈利预测。报告指出，美团在食品配送业务上的单位经济效益（UE）改善速度显著快于预期，预计将在2026年第二季度实现整体盈亏平衡。尽管面临抖音等平台在到店业务上的竞争压力，但分析师认为美团的长期护城河依然稳固，并维持其“增持”评级和120港元的目标价。

核心观点

需求与供给端：美团的核心驱动力在于其在食品配送市场的主导地位。研报数据显示，美团在客单价30元以上的食品订单中市场份额维持在70%，整体GTV份额约为60%。其与主要竞争对手阿里巴巴的UE差距已从2025年四季度的每单2元人民币扩大至2026年一季度的每单3元，竞争优势持续强化。 盈利路径：核心本地商业（CLC）板块是盈利改善的核心。摩根士丹利预计，2026年第二季度CLC将实现31亿元人民币的经营利润，其中食品配送业务贡献3.13亿元利润，而即时零售（Instashopping）业务亏损7.5亿元。研报特别指出，食品配送的UE已在4月和5月实现盈利，6月表现将取决于618促销活动的投入力度。 到店酒旅（IHT）业务保持稳健，预计2026年第二季度经营利润率稳定在25%。虽然抖音的竞争对到店餐饮构成下行风险，但在监管支持下，美团有望在高星级酒店领域进一步提升市场份额。 新业务方面，亏损预计将从一季度的21亿元小幅扩大至二季度的24亿元，主要由于小象超市扩张至55个城市以及海外业务Keeta的持续投入。不过，Keeta在沙特的UE改善显著，预计将在2026年内实现盈亏平衡，并在2027财年全面转正。

分析框架

摩根士丹利的分析框架围绕美团各业务板块的盈利能力和竞争格局展开。首先，通过拆解核心本地商业（CLC）板块，重点关注食品配送和即时零售的单位经济效益（UE）变化，以此判断其盈利拐点。其次，评估到店酒旅（IHT）业务在竞争环境下的利润率稳定性及市场份额变化。最后，审视新业务的投资节奏与回报前景，特别是海外业务Keeta的进展。在此基础上，利用现金流折现（DCF）模型进行估值，并结合期权市场隐含概率评估上行和下行风险情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  使用DCF作为主要估值方法

  DCF（现金流折现）模型通过预测公司未来产生的自由现金流，并以反映其风险水平的加权平均资本成本（WACC）进行折现，来估算公司的内在价值。本报告采用12%的WACC和3%的永续增长率假设，得出120港元的目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按业务板块（CLC, IHT, 新业务）拆分分析

  量价拆分是分析多元化公司的常用方法，将整体业绩分解为不同业务线的收入、成本和利润贡献。本报告分别对核心本地商业、到店酒旅和新业务三大板块进行独立分析，以更清晰地把握各业务的驱动因素和盈利前景。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  单位经济效益（UE）分析

  在本地生活和电商领域，单位经济效益（Unit Economics, UE）是衡量单笔订单或单个用户盈利能力的关键指标，类似于金融业的净息差。本报告通过追踪美团食品配送业务每单UE的变化（如从亏损1元到盈利），来判断其商业模式的健康度和规模化盈利的可能性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团 (3690.HK)

  核心覆盖标的，受益于UE改善和盈利路径清晰化

  优势

  食品配送市场主导地位、UE快速改善、到店酒旅业务稳健、海外业务初见成效

  劣势

  新业务仍处亏损期、到店餐饮面临抖音激烈竞争

  风险

  竞争加剧、新业务投资回报不及预期、宏观消费疲软

关键数据

• 2Q26 CLC经营利润预测31亿元人民币实现盈利，好于此前预期
• 2Q26 食品配送UE状态盈亏平衡4-5月已实现盈利
• 客单价30元+食品订单市场份额70%竞争格局稳定
• 2Q26 到店酒旅（IHT）经营利润率25%环比持平
• 2Q26 新业务经营亏损24亿元人民币较1Q的21亿元略有扩大

影响与含义

该报告认为，美团核心业务的快速盈利化验证了其商业模式的韧性和效率，为其抵御竞争和投资新业务提供了坚实的财务基础。尽管短期内到店业务面临抖音的竞争压力，但其在配送网络和用户心智中的领先地位构成了强大的长期护城河。维持“增持”评级表明机构看好其未来12-18个月的相对市场表现。

风险

• 食品配送和即时零售领域的竞争加剧
• 新业务（尤其是资产较重的业务）的亏损能见度较低
• 宏观消费环境弱于预期
• 反垄断等监管政策风险

后续跟踪

• 618促销活动对6月食品配送UE的影响
• 抖音在到店餐饮领域的竞争动态
• Keeta在沙特及国际市场的UE改善进度
• 2026年6月9日的美团年度股东大会