美团一季度业绩超预期，盈利正常化路径明确

概览

瑞银发布美团2026年一季度业绩点评报告，认为公司业绩表现强劲，调整后经营亏损显著优于市场预期，标志着公司在经历价格战后正稳步迈向盈利正常化。报告维持“买入”评级和128港元目标价，强调其强大的执行力和长期估值吸引力。

核心观点

美团2026年一季度整体营收同比增长6%，符合预期，但调整后经营亏损仅为41亿元人民币，远好于市场一致预期的70亿元亏损，主要得益于即时零售（Quick Commerce）单位经济效益（UE）的改善。 分业务看：1）食品配送业务订单量同比增长8%，尽管收入同比下降7%（主因补贴减少），但客单价自3月起明显回升，反映出用户粘性强、对补贴敏感度低。管理层预计4-5月已实现盈利，6月因618促销略有回落。瑞银预计该业务将在2Q实现接近盈亏平衡，并上调2026年单位经济亏损预测至每单0.3元（原预期更高）。2）到店、酒店及旅游业务（In-store）表现稳健，GTV同比增长12%，收入增长8%，经营利润率稳定在25%。瑞银认为美团与抖音在品类上形成差异化竞争，双方均更注重盈利而非市场份额。3）核心本地商业（CLC）整体预计在2Q实现32亿元经营利润（1Q为20亿元亏损），其中包括约8亿元的品牌广告和会员福利支出以维系核心用户忠诚度。4）新业务（含海外Keeta和小象超市）1Q经营亏损收窄至21亿元，2Q预计将略增至24亿元，因新进入市场初期处于亏损状态。 展望未来，瑞银认为盈利正常化进程将“前高后低”，2Q/3Q盈利恢复速度最快，之后趋于平缓。预计2028年公司归母净利润将达到420亿元，其中即时零售贡献270亿元（日均9000万单，每单UE 0.8元）、到店业务贡献220亿元（27%利润率）、新业务亏损70亿元。到2029年，净利润有望进一步恢复至500亿元。

分析框架

瑞银采用自下而上的分部加总法（SOTP）对美团进行估值。分析师首先拆解公司三大核心业务板块——食品配送、到店酒旅、新业务（含即时零售和海外业务），分别对其收入、成本、利润率及单位经济效益进行详细建模和预测。在此基础上，结合行业竞争格局、监管环境、宏观消费趋势等定性因素，综合判断各业务的长期盈利潜力。最终，将各业务板块的估值加总，并扣除净现金，得出公司整体的目标价。报告特别强调了对单位经济效益（UE）和经营利润率（OPM）的跟踪，将其视为衡量业务健康度和竞争态势的关键指标。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP (Sum-of-the-Parts) 分部估值法

  将一家多元化经营的公司拆分成若干个独立的业务板块，对每个板块分别采用合适的估值方法（如PE、EV/EBITDA等）进行估值，再将各部分估值加总得到公司整体价值。本报告中，瑞银正是通过分别预测美团的食品配送、到店酒旅和新业务的长期盈利能力，再加总得出目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将业务收入增长拆解为“量”（如订单量、GTV）和“价”（如客单价、货币化率）两个维度进行分析。报告中，分析师通过观察食品配送订单量增长8%但收入下降7%，推断出客单价或货币化率的变化，并结合补贴政策调整来解释这一现象。

• 行业/产业分析框架供需框架

  竞争格局与监管对供给端的影响

  在平台经济中，监管政策能显著影响供给方（如骑手、商家）的行为和成本结构，进而改变行业竞争态势。报告指出，在监管压力下，竞争对手减少了补贴投入，使得行业从“价格战”转向追求投资回报率（ROI），这为美团改善单位经济效益创造了有利条件。

关键数据

• 1Q26 调整后经营亏损41亿元人民币大幅优于市场一致预期的70亿元亏损
• 食品配送订单量 YoY+8%增速较此前季度有所放缓
• 到店业务 OPM25%环比保持稳定
• 2028E 归母净利润420亿元人民币由即时零售、到店业务和新业务共同构成
• 当前股价 / 目标价78.25 / 128.00 港元隐含63.6%上涨空间

影响与含义

瑞银认为，美团当前的盈利恢复是可持续的，其10倍的2028年预期P/E估值相对于电商同行8倍的水平虽有溢价，但考虑到其强劲的执行记录和清晰的盈利路径，对长期投资者而言估值具有吸引力。短期内，市场情绪可能仍受制于整个互联网板块的低迷，但随着公司持续兑现利润改善，估值有望得到修复。

风险

• 阿里巴巴可能加大对饿了么和口碑的投资以争夺O2O市场份额，即使效率较低
• 美团在新业务上的持续重投入可能给本已微薄的利润带来更大压力
• 宏观经济疲软导致消费者支出下滑，影响整体增长
• 不利的政府监管政策变化
• 商家提供的补贴减少