Meituan（03690） レポート解説

概要

Bernsteinは、フードデリバリー競争の緩和後、Meituanが2026年Q2にグループ収益性を回復したことを検証している。同社は業績上振れを重要とみる一方、Q3の市場シェア獲得支出増、マクロ環境、周期的競争が制約になるため、Market-Performの見方を維持している。

主要見解

MeituanのQ2業績はBernstein予想とBloombergコンセンサスをわずかに上回り、4四半期ぶりに黒字となった。売上高はRMB104.6bnで前年比14.4%増、Bernstein予想のRMB103.1bnおよびコンセンサスのRMB101.1bnを上回った。RMB35.1bnの粗利益と33.5%の粗利益率も両予想を上回った。調整後EBITDAはRMB4.1bnで、コンセンサスのRMB3.2bnを上回った。非GAAP純利益はRMB2.5bnで、Bernstein予想のRMB2.8bnおよびコンセンサスのRMB0.34bnと比較される。レポートは、フードデリバリー競争圧力の緩和後、グループ収益性が急速に反転したと位置付けている。 改善の主因はコア・ローカルコマースだった。同セグメントの売上高はRMB71.5bnで前年比10.1%増、営業利益はQ1のRMB2.1bnの損失からRMB5.7bnに達した。Bernsteinは、この転換を、AlibabaがAI設備投資をより重視した後のフードデリバリー競争の変化と結び付けている。フードデリバリー売上高は前年比約6-7%増のRMB42.9bn、取引件数は約1%増の6.1bn、フードデリバリーの調整後営業利益は約RMB1.1bn、利益率は2.7%と推定する。経営陣コメントに基づき、同社はフードデリバリー1注文当たり約RMB7を創出し、GTVに対するフードデリバリー利益率は約40ベーシスポイントと推定している。 店舗・ホテル・旅行の売上高は前年比7.5%増のRMB17.0bn、営業利益はRMB5.1bn、利益率は約30%と推定される。Bernsteinによれば、MeituanはQ2にByteDanceの店舗飲食補助金に追随せず、低価格帯飲食オファーでシェアを譲ったが、Q3にはシェア獲得のため競争をより積極化させることで、これが一部反転する見込みである。グループの販売・マーケティング費用はRMB24.7bnで、前年比11.5%、すなわちRMB2.6bn増加した。前年同期はフードデリバリー競争下で消費者補助金が重かった四半期だった。 新規事業の営業損失はRMB1.7bnで、Bernstein予想のRMB2.5bnおよびコンセンサスのRMB2.4bnを下回った。サウジアラビアは7月に黒字化し、Bernsteinによれば損益分岐まで22か月を要し、香港の29か月と比較される。未配賦費用の低下も寄与したが、為替変動やその他の項目がAI支出増を相殺した。Q3についてBernsteinは、コア・ローカルコマース売上高が約16%、グループ売上高が約20%成長すると予想する一方、マクロ逆風と継続する競争摩擦がトップライン成長を引き続き制約すると強調している。フードデリバリー、Eコマース、クイックコマース市場の融合により、競争局面は今後も周期的に生じると見込んでいる。 同社は決算を受けて予想を引き上げた。2026E売上高はRMB406.0bnからRMB423.7bnへ、2027EはRMB477.9bnからRMB524.2bnへ、2028EはRMB550.8bnからRMB607.1bnへ引き上げられた。調整後純利益予想は2026E-2028EでそれぞれRMB5.5bn、RMB34.9bn、RMB50.7bnに上方修正された。収益性の回復を受け、Bernsteinは従来の1x 2027E売上高倍率から12x 2027E P/Eへ評価方法を戻し、Meituanを1株当たりHK$85と評価している。それでもMarket-Performを維持している。

分析フレームワーク

BernsteinはQ2の実績売上高、利益率、利益を自社予想とBloombergコンセンサスと比較し、その後、コア・ローカルコマース、フードデリバリー、店舗・ホテル・旅行、新規事業に分解している。経営陣コメントを用いて事業指標を推定し、複数年の売上高・利益予想を更新したうえで、収益性回復後に12x 2027E P/Eのバリュエーションを適用している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/Eバリュエーション

  BernsteinはMeituanを12x 2027E P/Eに基づきHK$85と評価しており、収益性回復後、従来の1x 2027E売上高倍率に代えている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  フードデリバリーの数量・売上高・利益率分析

  レポートは、取引件数の成長、売上高成長、1注文当たりの経済性、営業利益率を分け、競争がフードデリバリー事業に与えた影響を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Meituan (03690.HK)

  主要カバレッジ企業。フードデリバリー競争の緩和で収益性は回復したが、市場シェア獲得のための支出増が予想される。

  強み

  Q2売上高は予想を上回り、コア・ローカルコマースは黒字に復帰し、新規事業の損失も予想を下回った。

  弱み

  トップライン成長は引き続きマクロ逆風と競争摩擦の影響を受ける。

  比較

  MeituanはQ2にByteDanceの店舗飲食補助金に追随しなかったが、Q3にはより積極的に競争すると予想される。

  リスク

  競争、フードデリバリーのユニットエコノミクス、規制、プラットフォーム上のユーザーエンゲージメント、新規事業の損失。

主要データ

• Q2 2026売上高RMB104.6bn前年比14.4%増。Bernstein予想RMB103.1bnを1.5%、コンセンサスRMB101.1bnを3.5%上回った。
• Q2調整後EBITDARMB4.1bnコンセンサスRMB3.2bnを上回った。
• コア・ローカルコマース営業利益RMB5.7bnQ1のRMB2.1bnの損失との比較。
• 新規事業営業損失RMB1.7bnBernstein予想RMB2.5bnおよびコンセンサスRMB2.4bnを下回った。
• Q3売上高見通しc.16% Core Local Commerce growth; c.20% group revenue growth経営陣コメントに基づくBernsteinのモデル。
• 2027E調整後EPSRMB5.56従来はRMB4.25。

影響と示唆

レポートは、Q2がフードデリバリー競争の緩和によりMeituanの利益が速やかに回復し得ることを示す一方、競争圧力の持続的な終息とはみていない。Q3に予想される市場シェア防衛のための支出と、フードデリバリー、Eコマース、クイックコマースの重なりが、Market-Perform維持の根拠となっている。

リスク

• 下振れリスクには、信用や小売消費におけるマクロ経済の弱さが含まれる。
• Meituanのプラットフォームにおけるユーザーエンゲージメントが変動する可能性がある。
• 平均注文額、マネタイズ率、配達員コスト、営業費用により、フードデリバリーのユニットエコノミクスが悪化する可能性がある。
• Ele.meやTrip.comを含む競合インターネットプラットフォームとの競争が激化する可能性がある。
• 中国の独占禁止規制と、コミュニティEコマースなど新規事業の損失が引き続きリスクである。

注目点

• MeituanのQ3の市場シェア防衛が補助金と販売・マーケティング支出を押し上げるか。
• フードデリバリー、Eコマース、クイックコマースの融合に伴い、フードデリバリー競争の緩和が持続するか。
• コア・ローカルコマースの売上高成長とフードデリバリーのユニットエコノミクス。
• サウジアラビアの黒字化後の海外損失の推移、およびInstashoppingの売上高・利益成長の軌道。