Meituan (03690) 리서치 보고서 해설

개요

Bernstein은 음식 배달 경쟁이 완화된 뒤 Meituan이 2026년 Q2에 그룹 수익성을 회복한 상황을 검토한다. 실적 상회는 의미 있다고 보지만, Q3의 시장점유율 확보 지출 증가와 거시 환경 및 주기적 경쟁이 제약으로 남아 Market-Perform 관점을 유지한다.

핵심 견해

Meituan의 Q2 실적은 Bernstein 추정치와 Bloomberg 컨센서스를 소폭 상회했고, 4개 분기 만에 처음으로 흑자를 기록했다. 매출은 RMB104.6bn으로 전년 대비 14.4% 증가했으며, Bernstein 추정치 RMB103.1bn과 컨센서스 RMB101.1bn을 웃돌았다. RMB35.1bn의 매출총이익과 33.5%의 매출총이익률도 양측 전망을 상회했다. 조정 EBITDA는 RMB4.1bn으로 컨센서스 RMB3.2bn보다 높았고, 비GAAP 순이익은 RMB2.5bn으로 Bernstein 추정치 RMB2.8bn 및 컨센서스 RMB0.34bn와 비교된다. 보고서는 음식 배달 경쟁이 완화된 뒤 그룹 수익성이 빠르게 반전된 것으로 평가했다. 개선의 핵심 동력은 핵심 로컬 커머스였다. 이 부문 매출은 RMB71.5bn으로 전년 대비 10.1% 증가했고, 영업이익은 Q1의 RMB2.1bn 손실에서 RMB5.7bn으로 전환했다. Bernstein은 이 같은 전환을 Alibaba가 AI 자본지출을 더 중시한 이후 음식 배달 경쟁이 변화한 점과 연결했다. 음식 배달 매출은 전년 대비 약 6-7% 증가한 RMB42.9bn, 거래 건수는 약 1% 증가한 6.1bn, 음식 배달 조정 영업이익은 약 RMB1.1bn, 마진은 2.7%로 추정했다. 경영진 코멘터리에 근거해 회사가 음식 배달 주문당 약 RMB7를 창출했으며, GTV 대비 음식 배달 마진은 약 40베이시스포인트였다고 추정했다. 매장·호텔·여행 매출은 전년 대비 7.5% 증가한 RMB17.0bn, 영업이익은 RMB5.1bn, 마진은 약 30%로 추정된다. Bernstein은 Meituan이 Q2에 ByteDance의 매장 식당 보조금을 따라가지 않아 저가 식당 제안에서 점유율을 내줬지만, Q3에는 점유율 확보를 위해 더 적극적으로 경쟁하면서 이 전략이 일부 되돌려질 것으로 봤다. 그룹 판매 및 마케팅 지출은 RMB24.7bn으로 전년 대비 11.5%, 즉 RMB2.6bn 증가했다. 전년 동기에는 음식 배달 경쟁으로 소비자 보조금이 컸다. 신규 사업 영업손실은 RMB1.7bn으로 Bernstein 추정치 RMB2.5bn과 컨센서스 RMB2.4bn보다 낮았다. 사우디아라비아는 7월에 수익성을 달성했으며, Bernstein은 손익분기점까지 22개월이 걸린 반면 홍콩은 29개월이 걸렸다고 설명했다. 미배분 비용 감소도 기여했지만, 환율 변동과 기타 항목이 높은 AI 지출을 상쇄했다. Q3에 대해 Bernstein은 핵심 로컬 커머스 매출이 약 16%, 그룹 매출이 약 20% 성장할 것으로 모델링했지만, 거시 역풍과 지속적인 경쟁 마찰이 매출 성장을 제한한다고 강조했다. 음식 배달, 전자상거래, 퀵커머스 시장의 융합은 향후에도 주기적인 경쟁 국면을 만들 것으로 예상했다. 실적 발표 후 Bernstein은 추정치를 상향했다. 2026E 매출은 RMB406.0bn에서 RMB423.7bn으로, 2027E는 RMB477.9bn에서 RMB524.2bn으로, 2028E는 RMB550.8bn에서 RMB607.1bn으로 올랐다. 조정 순이익 전망은 2026E-2028E에 각각 RMB5.5bn, RMB34.9bn, RMB50.7bn으로 상향됐다. 수익성 회복에 따라 Bernstein은 기존 1x 2027E 매출액배수 방식에서 12x 2027E P/E로 밸류에이션 방법론을 되돌렸으며, Meituan을 주당 HK$85로 평가했다. 그럼에도 Market-Perform을 유지했다.

분석 프레임워크

Bernstein은 Q2 실제 매출, 마진 및 이익을 자체 추정치와 Bloomberg 컨센서스와 비교한 뒤 핵심 로컬 커머스, 음식 배달, 매장·호텔·여행, 신규 사업으로 나누어 분석했다. 경영진 코멘터리를 활용해 운영 지표를 추정하고, 다년간의 매출 및 이익 전망을 업데이트했으며, 수익성 회복 후 12x 2027E P/E 밸류에이션을 적용했다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 밸류에이션

  Bernstein은 Meituan을 12x 2027E P/E를 적용해 HK$85로 평가했으며, 수익성 회복 후 기존 1x 2027E 매출액배수 방식을 대체했다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  음식 배달 물량·매출·마진 분석

  보고서는 거래 건수 증가, 매출 증가, 주문당 경제성, 영업마진을 분리해 경쟁이 음식 배달 사업에 미친 영향을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Meituan (03690.HK)

  주요 커버리지 기업. 음식 배달 경쟁 완화로 수익성이 회복됐지만, 시장점유율 확보를 위한 지출 증가는 예상된다.

  강점

  Q2 매출이 예상치를 상회했고 핵심 로컬 커머스가 흑자 전환했으며 신규 사업 손실도 예상보다 적었다.

  약점

  매출 성장세는 여전히 거시 역풍과 경쟁 마찰에 노출돼 있다.

  비교

  Meituan은 Q2에 ByteDance의 매장 식당 보조금에 맞대응하지 않았지만, Q3에는 더 적극적으로 경쟁할 것으로 예상된다.

  위험

  경쟁, 음식 배달 단위 경제성, 규제, 플랫폼 사용자 참여도, 신규 사업 손실.

핵심 데이터

• Q2 2026 매출RMB104.6bn전년 대비 14.4% 증가했으며, Bernstein 추정치 RMB103.1bn보다 1.5%, 컨센서스 RMB101.1bn보다 3.5% 높았다.
• Q2 조정 EBITDARMB4.1bn컨센서스 RMB3.2bn을 상회했다.
• 핵심 로컬 커머스 영업이익RMB5.7bnQ1의 RMB2.1bn 손실과 비교된다.
• 신규 사업 영업손실RMB1.7bnBernstein 추정치 RMB2.5bn과 컨센서스 RMB2.4bn보다 낮았다.
• Q3 매출 전망c.16% Core Local Commerce growth; c.20% group revenue growth경영진 코멘터리에 기반한 Bernstein의 모델이다.
• 2027E 조정 EPSRMB5.56이전에는 RMB4.25였다.

영향과 시사점

보고서는 Q2가 음식 배달 경쟁 완화가 Meituan의 이익을 빠르게 회복시킬 수 있음을 보여준다고 보지만, 이를 경쟁 압력의 지속적인 종료로 보지는 않는다. Q3에 예상되는 시장점유율 방어 지출과 음식 배달, 전자상거래, 퀵커머스의 융합이 Market-Perform 유지의 근거다.

위험

• 신용과 소매 소비의 약화 등 거시경제 위험이 하방 위험에 포함된다.
• Meituan 플랫폼의 사용자 참여도는 변동할 수 있다.
• 평균 주문 가치, 수익화율, 배달 라이더 비용 또는 운영비로 인해 음식 배달 단위 경제성이 악화될 수 있다.
• Ele.me와 Trip.com을 포함한 경쟁 인터넷 플랫폼과의 경쟁이 심화될 수 있다.
• 중국 반독점 규제와 커뮤니티 전자상거래 등 신규 사업의 손실은 여전히 위험이다.

주시할 점

• Meituan의 Q3 시장점유율 방어가 보조금과 판매·마케팅 지출을 증가시키는지 여부.
• 음식 배달, 전자상거래, 퀵커머스의 융합에 따라 음식 배달 경쟁 완화가 지속되는지 여부.
• 핵심 로컬 커머스 매출 성장과 음식 배달 단위 경제성.
• 사우디아라비아의 수익성 달성 이후 해외 손실 추이와 Instashopping 매출 및 이익 성장 궤적.