美团Q2重返盈利，但Q3份额争夺与更高投入将检验盈利持续性

概览

报告复盘美团2026年Q2业绩及分部表现。Bernstein认为竞争缓和推动公司恢复盈利、业绩好于市场一致预期，但Q3重新争夺份额将带来更高投入，长期竞争摩擦也可能周期性反复。

核心观点

美团Q2收入为人民币104,643百万元，同比增长14.4%，较Bernstein预测的人民币103,093百万元高1.5%，较市场一致预期的人民币101,079百万元高3.5%。毛利润为人民币35,095百万元，同比增长16.7%，毛利率33.5%，分别高于Bernstein和一致预期1.7及2.1个百分点。调整后EBITDA为人民币4,098百万元，较Bernstein预测低20.5%，但较一致预期的人民币3,166百万元高29.4%。非GAAP净利润为人民币2,524百万元，较Bernstein预测低10.6%，但较一致预期的人民币340百万元高641.7%，并成为四个季度以来首个盈利季度；报告也将其称为公司自2025年Q2以来首次恢复集团盈利。 盈利反转主要来自核心本地商业。该分部收入为人民币71,531百万元，同比增长10.1%；经营利润达到人民币5,668百万元，同比增长52.3%，较Q1约人民币21亿元亏损显著改善，并比一致预期高55.8%。报告认为，外卖竞争降温是利润快速恢复的主要原因，尤其是在阿里巴巴将更多支出转向AI资本开支后。Bernstein估算Q2外卖交易量约61亿笔，同比增长约1%；外卖收入人民币429亿元，同比增长约6%至7%，对应单笔收入约人民币7元。外卖调整后经营利润估计为人民币11亿元，收入利润率2.7%，利润相对GTV约为40个基点；核心本地商业商户服务收入同比增长4.0%。 到店、酒店及旅游业务的Q2收入估计为人民币170亿元，同比增长7.5%，经营利润约人民币51亿元，利润率接近30%。报告认为，Q2美团没有全面跟随字节跳动在低价值到店餐饮上的补贴，因此以部分份额换取了较好的利润率；但这一取向将在Q3部分逆转，美团已选择重新争夺市场份额。Q2集团销售及营销费用为人民币247亿元，同比增长11.5%或人民币26亿元，即使比较基数已包含上年外卖大战期间的高额补贴，投入仍然上升。基于管理层指引，Bernstein目前预计Q3核心本地商业收入增长约16%、集团收入增长约20%，同时判断Q3支出将高于Q2。宏观环境仍制约收入增长，而持续的竞争摩擦使增长与利润改善并非单向过程。 新业务的表现好于预期：Q2收入人民币33,112百万元，同比增长25.0%；经营亏损人民币1,739百万元，明显低于Bernstein预测的人民币2,533百万元亏损、市场一致预期的人民币2,422百万元亏损以及管理层此前约人民币25亿元的指引。沙特业务于7月实现盈利，从进入市场到盈亏平衡用时22个月，快于香港业务的29个月。未分配亏损为人民币1,238百万元，也较Q1的异常高位回落。报告据此认可新业务减亏和海外执行进展，但仍将海外战略及国际业务亏损列为估值的重要变量。 业绩改善促使Bernstein全面上调预测。2026至2028年收入预测由人民币406,033百万元、477,924百万元和550,823百万元，上调至人民币423,675百万元、524,175百万元和607,115百万元，对应同比增长16.1%、23.7%和15.8%。同期非GAAP净利润预测由人民币2,454百万元、26,500百万元和45,604百万元，上调至人民币5,481百万元、34,911百万元和50,654百万元，净利率分别为1.3%、6.7%和8.3%。2026和2027年调整后每股收益预测由人民币0.39元和4.25元上调至人民币0.87元和5.56元，2028年预测为人民币8.07元。报告预计2026年调整后EBITDA为人民币14,392百万元，2027年和2028年分别升至人民币47,612百万元和64,207百万元。 由于公司恢复盈利，Bernstein将估值方法从1倍2027年预期市销率切回前瞻市盈率，并按12倍2027年预期市盈率给予每股85港元估值。相对2026年8月28日77.50港元的收盘价，报告列示上行空间为10%，评级为Market-Perform。其核心保留意见是，美团仍然优先考虑市场份额，而外卖、电商与即时零售市场趋于融合，意味着竞争不会永久消失，而可能周期性重现；因此，Q2盈利恢复并不等同于竞争和投入压力已经结束。

分析框架

报告首先将Q2实际收入、利润率、EBITDA和净利润与Bernstein原预测及市场一致预期逐项比较；随后按核心本地商业和新业务拆分收入与经营利润，并进一步用外卖交易量、单笔收入、到店酒旅利润率、营销费用及海外盈亏平衡时间解释盈利变化。最后，报告根据管理层指引重建2026至2028年预测，并在恢复盈利后将估值基础由市销率切换为前瞻市盈率。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  12倍2027年预期市盈率估值

  公司恢复盈利后，报告不再以收入倍数为主要估值基础，而是将2027年预期盈利乘以12倍市盈率，得到每股85港元目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  外卖交易量、收入、单笔收入和利润率拆解

  报告把约61亿笔交易、人民币429亿元收入、约人民币7元单笔收入以及人民币11亿元经营利润结合起来，用于区分交易量增长、变现和盈利能力的贡献。

• 行业/产业分析框架供需框架

  补贴强度、竞争投入与市场份额变化

  报告通过竞争对手补贴、美团是否跟进及份额取舍，解释Q2利润修复与Q3支出重新上升之间的转换。

• （词表外方法）

  实际值—机构预测—市场一致预期对照与分部模型

  报告同时比较实际业绩、Bernstein模型和市场一致预期，再通过分部经营数据定位超预期或低于预期的来源，并据此调整多年预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美团（03690.HK）

  本报告唯一明确覆盖的公司；Q2恢复集团盈利并上调中期预测，但Q3份额投入和周期性竞争限制估值上行。

  优势

  Q2收入好于机构与市场一致预期；核心本地商业利润显著修复；新业务亏损低于预期；沙特业务较快实现盈利。

  劣势

  宏观环境限制收入增长，公司仍优先维护市场份额，销售及营销费用继续增长，盈利恢复可能受新一轮补贴影响。

  对比

  Q2多项指标好于市场一致预期；到店餐饮方面，美团Q2未全面跟随抖音补贴并让出部分低价值份额，但Q3将重新加强竞争。

  风险

  外卖单位经济、用户参与度、竞争、监管、宏观消费及新业务亏损均可能影响目标价。

关键数据

• Q2集团收入人民币104,643百万元同比增长14.4%，较Bernstein预测高1.5%，较一致预期高3.5%。
• Q2毛利润及毛利率人民币35,095百万元；33.5%毛利润同比增长16.7%，毛利率分别高于Bernstein和一致预期1.7及2.1个百分点。
• Q2调整后EBITDA人民币4,098百万元较Bernstein预测低20.5%，较一致预期高29.4%。
• Q2非GAAP净利润人民币2,524百万元四个季度以来首次盈利，较Bernstein预测低10.6%，较一致预期高641.7%。
• 核心本地商业收入人民币71,531百万元；经营利润人民币5,668百万元收入同比增长10.1%，经营利润同比增长52.3%，并由Q1亏损约人民币21亿元转为盈利。
• 外卖经营数据约61亿笔交易；收入人民币429亿元交易量同比增长约1%，收入同比增长约6%至7%，单笔收入约人民币7元。
• 外卖盈利调整后经营利润人民币11亿元；利润率2.7%报告估算利润相对GTV约为40个基点。
• 到店、酒店及旅游收入人民币170亿元；经营利润人民币51亿元收入同比增长7.5%，经营利润率接近30%。
• 新业务收入人民币33,112百万元；经营亏损人民币1,739百万元收入同比增长25.0%，亏损低于Bernstein及市场一致预期。
• 沙特业务盈亏平衡22个月2026年7月实现盈利，快于香港业务的29个月。
• Q2销售及营销费用人民币247亿元同比增长11.5%或人民币26亿元。
• Q3收入预测核心本地商业约增长16%；集团约增长20%报告同时预计Q3支出将高于Q2。
• 2026至2028年收入预测人民币423,675百万元、524,175百万元、607,115百万元此前预测分别为人民币406,033百万元、477,924百万元和550,823百万元。
• 2026至2028年非GAAP净利润预测人民币5,481百万元、34,911百万元、50,654百万元此前预测分别为人民币2,454百万元、26,500百万元和45,604百万元。
• 估值与目标价12倍2027年预期市盈率；85.00港元估值方法此前为1倍2027年预期市销率；报告列示相对77.50港元收盘价上行10%。
• 股价表现年初至今-25.0%；过去12个月-23.8%同期相对ASIAX分别为-45.6%和-55.8%。

影响与含义

Bernstein认为，竞争缓和和新业务减亏证明美团可以较快恢复盈利，并支持上调2026至2028年收入及利润预测，也使盈利倍数重新成为可用的估值基础。但公司Q3将重新投入资源争夺份额，而宏观压力和本地生活平台竞争仍会影响收入增长与利润率，因此报告维持Market-Perform而非更积极评级。

风险

• 上行风险：外卖行业竞争若显著缓和，盈利可能高于报告预期。
• 上行风险：海外战略调整若令国际业务亏损低于预期，估值可能获得支持。
• 上行风险：即时零售收入和利润若远快于预期增长，可能改善整体盈利路径。
• 下行风险：信贷环境或零售消费等宏观因素恶化，可能压制收入增长。
• 下行风险：用户对美团平台的参与度可能发生波动。
• 下行风险：客单价、变现率、骑手成本及经营费用变化可能削弱外卖单位经济。
• 下行风险：饿了么、Trip.com等互联网平台的竞争可能推高补贴和获客支出。
• 下行风险：中国反垄断等监管变化可能影响业务经营。
• 下行风险：社区电商等新业务的亏损可能高于预期。

后续跟踪

• 关注Q3核心本地商业约16%和集团约20%的收入增长预测能否实现。
• 关注美团重新争夺到店及外卖份额后，补贴和销售营销费用的上升幅度。
• 按季度跟踪外卖交易量、收入、单笔收入、利润率及利润相对GTV的表现。
• 跟踪到店、酒店及旅游收入增长、约30%的利润率及与抖音之间的份额变化。
• 跟踪新业务亏损能否继续收窄，以及沙特业务实现盈利后的持续表现。
• 关注外卖、电商和即时零售融合是否引发新一轮周期性竞争。