Li Ning（02331） レポート解説

概要

このカンファレンス後のフィードバック更新は、Li Ningの小売売上高トレンドが第3四半期に改善しているかを検討するものだ。Morgan Stanleyは8月の安定化を指摘する一方、継続する値引き圧力にも留意しており、正常化後の収益力に基づくバリュエーションでOverweightの見方を支持している。

主要見解

Morgan Stanleyによると、Li Ningの7月の小売売上高は高シングルディジット以上減少し、これは1H26決算時の議論と整合的だった。8月にはトレンドが改善し、オフライン販売の減少幅が縮小する一方、ライブ配信イベントの好調がオンライン販売を押し上げた。総じて同社は、8月の小売売上高は前年比でおおむね安定したと判断しており、第3四半期末にかけた推移の改善を示唆する。経営陣は9月についてコメントするには時期尚早とみるが、中秋節の日程ずれが支援材料になると予想している。 レポートは、業界競争とアウトレットチャネルの販売比率上昇により、7月と8月にオフラインの値引きが深まったと指摘する。一方で、これは在庫圧縮によるものではなく、Li Ningは以前に2H26の受注を削減していたと述べる。したがって、レポートは足元の販促圧力と強制的な在庫処分を区別する一方、値引きと競争を重要な事業リスクとしている。 会社によれば、Stephen Curryの中国ツアーでは準備した商品が非常に高い売り切れ率となり、提携への自信が高まった。ただし、幅広いCurry商品の発売は多くのデザイン作業が必要なため、早くても4Q27となる見込みである。Morgan Stanleyはオフショア信託課税の報道について会社からコメントを得ておらず、大株主は売却ではなく買いを続けているという従来の見解に言及した。 バリュエーションでは、Morgan Stanleyは2026年EPS予想に17倍の目標P/Eを適用している。このマルチプルは、マーケティング投資の増加と過去からの非現金費用が現在の収益力を覆い隠していると同社が考えるため、過去3年の取引マルチプルを上回る。同社モデルでは、2026-28年の売上高CAGRは6%、調整後純利益CAGRは7%と予想する。プラスの触媒として、コアフットウェアのモメンタム継続、バスケットボールのより速い回復とランニングの継続的な強さ、値引きと在庫の質の改善、株主還元を挙げる。下振れリスクには、厳しいマクロ逆風、不利な業界競争、より深い値引き、小売売上高成長の同業比での劣後、非効率な資本配分が含まれる。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、月次の小売トレンド、オンライン・オフラインチャネルの実績、値引き、在庫、商品カテゴリーに関する経営陣とのカンファレンスでのフィードバックを財務モデルと組み合わせている。その後、2026年EPS予想に対する目標P/Eマルチプルで株式を評価し、事業、競争、資本配分のリスクに照らして投資仮説を検証している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  目標株価は、Morgan Stanleyの2026年EPS予想に17倍の株価収益率マルチプルを適用している。

  レポートは予想利益に基づいてLi Ningを評価しており、マーケティング投資と過去からの非現金費用が現在の収益力を一時的に覆い隠していると考えるため、過去3年の取引レンジを上回るマルチプルを用いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Li Ning (02331.HK)

  主要なカバー対象企業であり、Morgan Stanleyは8月の売上安定化を受けて第3四半期末にかけての売上トレンド改善を見込む。

  強み

  コアフットウェアのモメンタム、バスケットボールのより速い回復の可能性、ランニングの継続的な強さ、Curryツアー商品の強い売り切れ実績、ならびに値引きと在庫の質の改善可能性。

  弱み

  7月の売上不振、および競争とアウトレットチャネル構成によるオフライン値引きの深まり。

  比較

  レポートは、小売売上高成長が同業を下回るリスクを指摘している。

  リスク

  厳しいマクロ逆風、不利な競争、より深い値引き、同業比での売上成長の弱さ、非効率な資本配分。

主要データ

• 7月の小売売上高トレンドDown high single digits (%) or more経営陣のフィードバックであり、1H26決算時の議論と整合的。
• 8月の小売売上高トレンドRelatively stable y/yオフラインの減少幅が縮小し、ライブ配信イベントがオンライン販売を支えた。
• 目標株価HK$22.50Morgan Stanleyの2026年EPS予想に17倍を適用。
• 終値HK$12.582026年9月17日時点。
• 上昇余地79%記載された目標株価に対する上昇・下落余地。
• 2026-28年売上高CAGR6%Morgan Stanleyの予想。
• 2026-28年調整後純利益CAGR7%Morgan Stanleyの予想。
• 2026年予想EPSRmb1.05Morgan Stanleyモデルの予想。

影響と示唆

レポートは、8月の安定化が7月より建設的な短期の売上環境をもたらすと論じる一方、バリュエーションの論拠は潜在的な収益力が最終的に認識されることに置いている。積極的な見方は、カテゴリーのモメンタムと事業の質の改善が、競争と値引き圧力を上回ることが条件となる。

リスク

• 厳しいマクロ逆風が需要を弱める可能性がある。
• 不利な業界競争が事業への圧力を強める可能性がある。
• 小売値引きがさらに深まる可能性がある。
• 小売売上高の成長が同業を下回る可能性がある。
• 資本配分が非効率に終わる可能性がある。

注目点

• 9月の売上高が中秋節の日程ずれによる期待どおりの支援を受けるか。
• オフライン値引きとアウトレットチャネルの販売構成の推移。
• バスケットボールがより速く回復し、ランニングとコアフットウェアがモメンタムを維持できるか。
• 早くても4Q27に見込まれる、幅広いCurry商品の発売に向けた進展。