Li Ning（02331）研报解读

概览

这份会议反馈更新考察李宁的零售销售趋势是否在第三季度改善。Morgan Stanley指出8月销售趋稳，同时关注持续的折扣压力，并以正常化盈利能力为基础的估值支持其Overweight观点。

核心观点

Morgan Stanley表示，李宁7月零售销售同比下滑高个位数或更多，这与其在1H26业绩讨论中的观点一致。8月趋势改善：线下销售跌幅收窄，成功的直播活动提振了线上销售。综合来看，该机构判断8月零售销售同比相对稳定，意味着第三季度末的销售趋势更佳。管理层认为现在评论9月仍为时过早，但预计中秋节日期错位将带来支持。 报告指出，受行业竞争和奥莱渠道销售占比提高影响，线下折扣在7月和8月进一步加深。报告强调这并非去库存所致，并指出李宁此前已下调2H26订单。因此，报告将当前促销压力与被动清库存区分开来，但仍将折扣和竞争视为重要经营风险。 据公司称，Stephen Curry中国行的备货商品售罄率很高，增强了公司对该合作关系的信心。然而，由于仍需大量设计工作，完整的Curry商品系列最早也要到4Q27推出。Morgan Stanley亦未就离岸信托税务消息获得公司评论，并提及其此前的观察，即大股东一直在买入而非卖出。 在估值方面，Morgan Stanley以其2026年EPS预测的17倍目标P/E进行估值。该倍数高于李宁过去三年的交易倍数，因为该机构认为当前盈利能力被较高的营销投入和历史遗留的非现金费用所掩盖。其模型预计2026-28年销售额和调整后净利润的复合年增长率分别为6%和7%。报告列出的积极催化因素包括核心鞋类持续动能、篮球品类更快复苏及跑步品类持续强劲、折扣和库存质量改善以及股东回报；下行风险包括严重宏观逆风、不利行业竞争、更深折扣、零售销售增速落后同业及无效资本配置。

分析框架

Morgan Stanley结合管理层会议中关于月度零售趋势、线上和线下渠道表现、折扣、库存及产品类别的反馈，以及其财务模型进行分析。随后，该机构以其2026年EPS预测的目标P/E倍数估值，并根据经营、竞争和资本配置风险检验其投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价基于17倍市盈率，应用于Morgan Stanley的2026年EPS预测。

  报告以预期盈利为基础评估李宁，由于其认为营销投入和历史遗留非现金费用暂时掩盖了当前盈利能力，因此采用高于过去三年交易区间的倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Li Ning (02331.HK)

  主要覆盖公司；Morgan Stanley预计8月销售趋稳将带来更好的第三季度末销售趋势。

  优势

  核心鞋类动能、篮球品类可能更快复苏、跑步品类持续强劲、Curry中国行商品售罄表现强劲，以及折扣和库存质量可能改善。

  劣势

  7月销售疲弱，以及竞争和奥莱渠道组合导致线下折扣加深。

  对比

  报告指出，零售销售增速落后同业是一项风险。

  风险

  严重宏观逆风、不利竞争、更深折扣、销售增速弱于同业，以及无效资本配置。

关键数据

• 7月零售销售趋势Down high single digits (%) or more管理层反馈，与1H26业绩讨论一致。
• 8月零售销售趋势Relatively stable y/y线下跌幅收窄，直播活动支持线上销售。
• 目标价HK$22.50基于17倍Morgan Stanley的2026年EPS预测。
• 收盘股价HK$12.58截至2026年9月17日。
• 隐含上行空间79%相对于所述目标价的上行/下行空间。
• 2026-28年销售额复合年增长率6%Morgan Stanley预测。
• 2026-28年调整后净利润复合年增长率7%Morgan Stanley预测。
• 2026年预期EPSRmb1.05Morgan Stanley模型预测。

影响与含义

报告认为，8月销售趋稳带来比7月更具建设性的短期销售格局，而估值逻辑则依赖于市场最终认可其潜在盈利能力。其积极观点仍取决于品类动能和经营质量改善能否超过竞争和折扣压力的影响。

风险

• 严重宏观逆风可能削弱需求。
• 不利的行业竞争可能加剧业务压力。
• 零售折扣可能进一步加深。
• 零售销售增速可能落后同业。
• 资本配置可能被证明无效。

后续跟踪

• 9月销售是否获得预期的中秋节日期错位支持。
• 线下折扣和奥莱渠道销售组合的走势。
• 篮球品类能否更快复苏，同时跑步和核心鞋类能否维持动能。
• 完整Curry商品系列的推出进展，预计最早于4Q27。