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7月线上零售延续修复，汽车拖累令整体零售走弱
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7月线上零售延续修复，汽车拖累令整体零售走弱
摩根大通认为，剔除汽车后消费仍有韧性，线上实物商品增长支撑电商平台第三季度GMV，但复苏仍偏窄，JD电子业务的风险缓释强于行业整体估值重估逻辑。
- 7月社会消费品零售总额同比增长0.6%，低于6月的1.0%；汽车销售同比下降17%，是主要拖累。
- 剔除汽车后零售同比增长2.5%，线上实物商品销售同比增长3.3%，显示消费修复尚未中断。
- 线上服务销售同比转为增长1.2%，带动整体网络零售同比增速由6月的2.0%升至2.4%。
- 2026年前7个月线上实物商品销售渗透率为25.7%，同比提高0.8个百分点。
- 家电销售同比降幅收窄至1.9%，通信设备销售同比增长20.4%，有助于减轻JD电子产品收入的同比压力。
研报解读
概览
报告跟踪中国2026年7月零售与线上销售数据。整体零售增长再度放缓，但主要由汽车销售下滑造成；剔除汽车后，消费和线上实物商品销售仍保持相对稳定。摩根大通据此判断，消费修复仍在延续，但范围有限且主要由线上渠道带动。
核心观点
7月整体零售同比仅增长0.6%，但剔除汽车后增长2.5%。线上实物商品销售同比增长3.3%，连续第三个月高于2.5%；线上服务销售恢复正增长，推动整体网络零售增速回升。对电商平台而言，该数据对第三季度GMV构成边际支持，但不足以改变行业投资逻辑。报告更强调JD的家电同比拖累减弱和通信设备销售强劲，认为其电子产品收入预期的下行风险正在降低。
分析框架
采用国家统计局月度同比数据，并结合摩根大通估算拆分线上服务及品类当月增速；通过剔除汽车、比较以旧换新补贴高基数以及跟踪品类销售变化，判断消费动能及其对平台GMV和电子产品收入的影响。
方法论与常识提炼
比较7月与6月及去年同期的零售和线上销售同比增速。
用于识别消费总量变化、线上渠道韧性及各品类动能的边际变化。
将汽车从整体零售中剔除，以评估非汽车消费的内生表现。
报告认为7月整体零售走弱主要源于汽车销售下降，剔除后消费表现更为稳定。
比较家电品类在补贴高峰后的同比基数变化。
家电降幅收窄主要反映去年同期高基数逐步缓解，而非明确的需求拐点。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Alibaba Group Holding Limited (BABA/9988.HK)线上实物商品销售保持增长，边际支持第三季度GMV。
- 优势
- 线上消费相对整体零售更具韧性。
- 劣势
- 消费修复狭窄，缺乏支持广泛平台估值重估的需求拐点。
- 对比
- 与PDD和VIPS同受益于线上零售改善，但报告未提出差异化的直接催化。
- 风险
- 整体零售继续疲弱、政策支持不足及线上消费增速放缓。
- JD.com, Inc. (JD/9618.HK)家电降幅显著收窄、通信设备销售强劲，有助于降低电子产品收入下行风险。
- 优势
- 电子产品相关同比压力有望随以旧换新高基数消退而持续缓解。
- 劣势
- 家电改善主要由基数效应驱动，尚非需求明确拐点。
- 对比
- 相较于对综合平台估值重估的有限支持，报告认为JD电子产品收入轨迹的风险缓释更具可操作性。
- 风险
- 需求未能回升、通信设备动能减弱及政策支持不及预期。
- PDD HOLDINGS INC (PDD)线上实物商品销售增长对第三季度GMV构成边际支持。
- 优势
- 受益于线上渠道相对线下整体零售的韧性。
- 劣势
- 报告未认为宏观数据足以改变公司基本投资逻辑。
- 对比
- 与BABA和VIPS同样获得GMV层面的边际正面信号。
- 风险
- 消费复苏乏力及线上商品销售增长继续减速。
- Vipshop (VIPS)线上实物商品销售增长对第三季度GMV构成边际支持。
- 优势
- 线上零售复苏及服装销售较6月改善形成一定支持。
- 劣势
- 服装增速仍低于5月，消费动能并不广泛。
- 对比
- 与BABA和PDD一样受益于线上销售韧性，但没有获得更强的行业重估信号。
- 风险
- 服装消费继续降温及整体可选消费疲软。
关键数据
- 7月整体零售销售同比增速0.6%6月为1.0%。
- 7月汽车销售同比增速-17.0%为整体零售的主要拖累。
- 7月剔除汽车零售同比增速2.5%6月为3.0%。
- 7月线上实物商品销售同比增速3.3%6月为3.9%，连续第三个月高于2.5%。
- 7月整体网络零售同比增速2.4%6月为2.0%，受线上服务销售恢复正增长带动。
- 2026年前7个月线上实物商品销售渗透率25.7%同比提高0.8个百分点。
- 7月家电销售同比增速-1.9%较6月的-8.7%和5月的-15.6%明显改善。
- 7月通信设备销售同比增速20.4%6月为16.5%。
- 2026年前7个月线上食品销售同比增速16.9%报告估算7月单月增速约为17%至18%。
- 2026年前7个月线上服装销售同比增速5.8%报告估算7月约增长3%，较6月改善但低于5月。
- 2026年前7个月线上日用品销售同比增速1.1%报告估算7月大致持平至小幅负增长。
影响与含义
线上实物商品销售的韧性为BABA、PDD和VIPS的第三季度GMV提供边际支撑，但宏观消费尚未出现广泛需求拐点，难以直接支持综合电商平台的估值重估。对JD而言，家电以旧换新高基数的影响逐步减弱、通信设备增长延续，意味着电子产品收入同比拖累有望在2026年下半年继续收窄。
风险
- 汽车销售持续大幅下滑，进一步压制整体零售和消费信心。
- 缺乏新增政策支持，消费需求难以形成明确拐点。
- 线上实物商品销售增速继续放缓，削弱平台GMV支撑。
- 家电同比改善主要来自基数效应，实际需求复苏弱于预期。
- 日用品销售持续疲弱，反映部分消费领域仍缺乏动能。
后续跟踪
- 后续月度剔除汽车零售及线上实物商品销售同比增速。
- 汽车、家电以旧换新政策及补贴基数变化。
- 家电销售降幅是否在基数缓解后转为正增长。
- 通信设备销售高增长的持续性。
- 食品、服装和日用品等线上品类的分化。
- BABA、JD、PDD和VIPS第三季度GMV及JD电子产品收入表现。